互联网行业深度报告：游戏行业的三重催化剂_11页_1mb

互联网行业游戏行业深度报告总结

核心内容概述

本报告分析了游戏行业当前面临的三大催化剂，指出行业正处于底部反转的临界点。这些催化剂包括版号重启带来的销售费用率下行周期、供给侧出清带来的研发费用率下行周期，以及手游出海行业的爆发。报告重点推荐三七互娱和网易两家公司，认为它们分别代表发行模式和研发模式的领先者，具有较强的市场竞争力和成长潜力。

主要观点

1. 版号重启开启销售费用率下行周期

• 影响：版号重启将带来销售费用率的下降，预计持续18个月。
• 逻辑：在版号暂停期间，新游数量减少，获得版号的公司可获得较高的ROI，带动营销费用率下行。随着版号发放恢复，新游数量增加，赛道逐渐拥挤，红利将逐步消失。
• 案例：三七互娱在19年版号重启后销售费用率显著下降，印证了这一趋势。

2. 供给侧出清开启研发费用率下行周期

• 影响：供给侧出清将导致研发费用率进入3年或更久的下行周期。
• 背景：由于版号政策收紧和监管加强，大量平台型公司裁撤游戏业务，行业竞争格局改善。
• 趋势：行业人才供给充足但需求下降，导致从业者薪酬长期下行，研发费用率随之降低。
• 现状：虽然小公司大量倒闭，但互联网平台型公司如字节、快手仍在扩张，导致行业竞争未根本缓解。

3. 手游出海行业进入爆发期

• 趋势：海外市场空间广阔，出海行业已进入高速增长期，未来有进一步加速增长的潜力。
• 模式：
  • 发行模式：以高效率发行为核心，代表公司为三七互娱。
  • 研发模式：以高品质研发为核心，代表公司为腾讯、网易。
• 推荐：从股价弹性角度看，网易更具投资价值，因其在工业化制作领域的优势。

关键信息

三七互娱（发行模式代表）

• 全球发行能力：具备高壁垒的全球发行能力，已进入北美、欧洲、澳洲、中东、日本等多个市场畅销榜。
• 成功案例：《Puzzles & Survival》全球流水超10亿人民币，单月流水超2亿，推动发行能力提升。
• 未来预期：海外收入预计2021年为57.4亿元，2022年为87.6亿元，2023年为116.7亿元，增速显著。
• 投资建议：给予2022年25倍估值，对应目标市值833亿元，目标价37.5元，上行空间55.6%，维持“买入”评级。

网易（研发模式代表）

• 工业化制作实力：在全球手游工业化制作领域排名第二，拥有大量优质IP合作。
• 出海项目：
  • 《哈利波特》海外版预计前12个月流水达30亿元人民币。
  • 《暗黑》手游预计前12个月流水达50亿元人民币。
• 长期目标：有望在3-5年内成为非中国地区前二的手游厂商。
• 投资建议：预计2022/2023/2024年归母净利润分别为200/246/296亿元，当前股价对应P/E为20.0/16.2/13.5倍，给予2022年25倍估值，对应市值6156亿港币，目标价178港币，对比现价有25.1%上行空间，维持“买入”评级。

风险提示

1. 版号政策低于预期：若版号发放数量或品类限制低于预期，将影响行业增长。
2. 地缘政治风险：海外市场可能因政治因素导致游戏被下架。
3. 爆款产品失败风险：SLG类产品用户空间可能触顶，影响预期收益。

投资建议

• 三七互娱：未来2年出海业务将放量增长，具备成长为行业龙头的潜力。
• 网易：凭借强大的研发能力和优质IP合作，有望实现从中国龙头向全球龙头的跨越。

行业评级

• 互联网行业：看好，预计未来6个月内行业指数将跑赢沪深300指数10%以上。

总结

游戏行业正面临三大催化剂：版号重启、供给侧出清、手游出海爆发。三七互娱和网易分别代表发行与研发模式的领先者，具备长期增长潜力。在版号重启带动下，销售费用率将下行18个月，研发费用率将进入3年以上的下行周期。随着海外市场持续扩张，出海业务将成为行业增长的重要引擎。整体来看，当前是游戏板块配置的较好时机，建议重点关注具备全球发行和研发能力的龙头企业。