20210321-东吴证券-固收周报_周观_国常会再提杠杆率_YCC不是固定汇率制（2021年第9期）_19页_1mb

周观总结：国常会再提杠杆率，YCC不是固定汇率制（2021年第9期）

核心内容概述

本文围绕2021年3月15日国常会提出的“保持宏观杠杆率基本稳定”以及市场对美联储是否采取收益率曲线控制（YCC）的讨论展开，分析了政府杠杆率的调控逻辑、YCC的可行性及其与QE的关系，同时汇总了国内外宏观经济数据与资产表现。

---

主要观点与关键信息

1. 宏观杠杆率调控

• 政策重点转变：随着疫情逐渐消退，政策重点从“稳总量”转向“防风险”，强调宏观杠杆率的稳定。
• 政府杠杆率压降：政府杠杆率的压降成为政策引导重点，因其在疫情后承担了较大的经济托底任务。
• 杠杆率计算方法：政府杠杆率 = 政府部门债务余额 / 名义GDP（名义GDP为过去四个季度滚动求和）。
• 2020年数据：2020年名义GDP为1015986.2亿元，国债及地方政府债余额为461722.75亿元，政府杠杆率为45.4%。
• 2021年预期：若加上财政赤字和专项债，年底债务余额约为533922.7亿元，要维持45.4%的杠杆率，名义GDP需增长15.7%，现实情况难以实现。
• 政府杠杆率降低理解：
  • 增速放缓：2020年政府杠杆率提升7.1个百分点，而2015-2019年增速为负或微增，说明压降有空间。
  • 隐性债务纳入：政府杠杆率的压降可能包括隐性债务，财政部已提出化解地方政府隐性债务风险。

2. YCC的可行性与联储不采用的原因

• YCC与QE关系：YCC与QE是互补而非纯粹替代的关系，尤其在缩表阶段，YCC能有效抑制市场波动。
• YCC可执行性：YCC通过承诺控制收益率波动区间，实现对价格的控制，同时不影响市场流动性，副作用较小。
• 联储不采用YCC的原因：
  • 沟通成本高：YCC的政策方向（鸽派或鹰派）取决于市场情况，导致政策解释复杂。
  • 鹰派消亡：联储已从通胀目标转向价格目标，更关注就业而非物价，削弱了YCC的适用性。

3. 海外宏观与资产表现

• 美债10Y走势：美债10年期收益率连续六周上涨，收盘报1.725%，引发市场对联储政策的猜测。
• 美国经济数据：
  • 初请失业金人数增加，续请人数减少。
  • 零售销售环比下行，新屋开工数减少。
• 欧元区数据：
  • CPI与核心CPI同比增速放缓。
  • ZEW经济景气指数持续上行。
• 日本经济数据：
  • CPI及核心CPI（剔除食品）同比继续回暖。
• 资产表现：
  • 全球主要股指大多下跌。
  • AAA级企业债指数、新兴市场主权债指数领涨。
  • 黄金、白银上涨，原油、VIX下跌。
  • 美元、人民币走升，欧元、英镑走弱。

---

风险提示

• 经济恢复不及预期：可能影响杠杆率控制与货币政策效果。
• 世界经济形势复杂严峻：全球不确定性增加，可能对资产价格产生压力。

---

图表与数据汇总

• 图1：政府部门杠杆率增速（单位：%）
• 图2：日央行JGB持有占比及月度购买JGB账面价值（单位：%、兆日元）
• 图3：日央行JGB持有上限与实际持有量（单位：兆日元）
• 图4：美国失业率-NAIRU（1949Q1-2020Q4）
• 图5：货币市场利率呈上行趋势
• 图6：利率债两周发行量下行
• 图7：央行利率走廊
• 图8：国债中标利率与二级市场利率
• 图9：国开债中标利率与二级市场利率
• 图10：进出口和农发债中标利率与二级市场利率
• 图11：两周国债、国开债收益率变动
• 图12：国债期限利差缩小
• 图13：国开债与国债利差
• 图14：5年期国债期货走势
• 图15：10年期国债期货走势
• 图16：商品房成交面积小幅下跌
• 图17：Myspic钢材价格指数小幅上行
• 图18：焦煤与动力煤价格小幅上涨
• 图19：同业存单利率下行
• 图20：余额宝收益率回暖
• 图21：蔬菜价格指数小幅下行
• 图22：RJ/CRB商品价格与南华工业品价格指数下行
• 图23：原油价格下行
• 图24：美国初请失业金人数增加，续请人数减少
• 图25：美国零售销售环比下行
• 图26：美国新屋开工数减少
• 图27：欧元区CPI与核心CPI增速放缓
• 图28：欧元区与德国ZEW经济景气指数上行
• 图29：日本CPI与核心CPI回暖
• 图30：AAA级企业债指数、新兴市场主权债指数领涨
• 图31：全球主要股指下跌
• 图32：美债利率期限结构
• 图33：美信用利差与期限利差走阔
• 图34：美元、人民币走升，欧元、英镑走弱
• 图35：黄金、白银上涨，原油下跌

---

表格数据

• 表1：本周公开市场操作（单位：亿元）
• 表2：钢材价格表现分化（单位：元/吨）
• 表3：LME有色金属期货官方价表现分化（单位：美元/吨）

---

投资评级标准

• 公司投资评级：

  • 买入：个股涨幅 > 大盘15%
  • 增持：个股涨幅介于5% - 15%
  • 中性：个股涨幅介于-5% - 5%
  • 减持：个股跌幅介于5% - 15%
  • 卖出：个股跌幅 > 15%

• 行业投资评级：

  • 增持：行业指数涨幅 > 大盘5%
  • 中性：行业指数涨幅介于-5% - 5%
  • 减持：行业指数跌幅 > 大盘5%

---

数据来源

• 国内数据：Wind、国家资产负债表研究中心、东吴证券研究所
• 国际数据：Bloomberg、FRED、BOJ、JMA等

---

总结

本文分析了当前政策环境下宏观杠杆率的调控方向，尤其是政府杠杆率的压降，以及YCC在美联储政策中的潜在角色。同时，提供了大量国内外宏观数据与资产价格走势，帮助投资者理解当前经济形势与市场预期。