20170716-广发证券-中国经济_分化的宏微观杠杆率_27页_1mb

中国经济：分化的宏微观杠杆率总结

核心内容

本文围绕中国宏观经济与微观经济杠杆率之间的分化现象展开分析，探讨其背后的宏观、中观和微观原因，并进一步解读杠杆率分化所反映的经济结构变化与资产定价逻辑。

主要观点

• 杠杆率的多口径问题：杠杆率存在多种统计口径，包括宏观杠杆率（如总负债/GDP）和微观杠杆率（如资产负债率），不同口径的指标常导致结论分化。
• 宏观与微观杠杆率分化：宏观杠杆率持续上升，而微观企业杠杆率则呈现下降趋势，尤其是在2008年之后。
• 中观与微观杠杆率分化：不同行业和企业性质（国有与非国有）导致杠杆率分化，其中制造业、建筑业和房地产业的杠杆率变化尤为显著。
• 微观企业杠杆率分化：国有与非国有制造业企业杠杆率趋势不同，国有加杠杆，非国有去杠杆，导致不同口径下的制造业杠杆率出现分化。
• 杠杆率分化与经济结构失衡：杠杆率分化背后反映的是资源向国有企业、非工业企业及金融行业集中，导致经济结构失衡。
• 杠杆率的周期性与风险性：宏观杠杆率具有风险指标性质，而微观杠杆率更具周期性，可作为经济波动和资产定价的重要参考。

关键信息

宏观杠杆率

• 宏观杠杆率的度量：宏观杠杆率通常采用负债水平（总负债/GDP）作为主要指标，而资产负债率（总负债/总资产）则更贴近微观层面。
• 宏观杠杆率趋势：中国宏观杠杆率从1996年的113%上升至2016年的252%，20年间增长2.2倍。
• 国际比较：中国宏观杠杆率在2016年3季度略低于发达国家均值，与欧元区、英国、美国大致相当，高于新兴经济体。

微观杠杆率

• 微观杠杆率趋势：统计局公布的规模以上工业企业资产负债率自2008年后持续下降，而A股上市工业企业资产负债率则相对稳定。
• 行业分化：规模以上制造业与A股上市制造业资产负债率在不同时间段出现分化，反映出行业内部杠杆率变化。
• 企业性质分化：国有制造业企业加杠杆，非国有制造业企业去杠杆，导致不同口径下的制造业杠杆率出现差异。

杠杆率分化的解释

• 宏观层面：资本产出比（总资产/GDP）的提高是宏观杠杆率与微观杠杆率分化的主因，资产虚拟化程度提高和实际投资回报率下降均导致资本产出比上升。
• 中观层面：不同行业（如制造业、建筑业、房地产业）的杠杆率分化是宏观杠杆率与微观杠杆率差异的重要来源。
• 微观层面：国有与非国有企业杠杆率趋势不同，导致不同口径下企业杠杆率出现分化。

杠杆率分化背后的信息

• 资源流向变化：杠杆率分化反映了资源向国有企业、非工业企业及金融行业集中，导致经济结构失衡。
• 资产价格与杠杆率：微观杠杆率变化可反映资产价格波动，权益市场领先于微观杠杆率变化。
• 经济周期与杠杆调整：企业基于经济周期调整杠杆水平，非国有制造业企业去杠杆趋势明显，反映了经济通缩压力和企业对风险的规避。

杠杆率分化与经济结构信号

• 趋势1：制造业中的产权歧视：国有制造业企业加杠杆，非国有制造业企业去杠杆，反映了资源向国有部门倾斜。
• 趋势2：资源从制造业流向房地产、建筑和金融行业：这些行业杠杆率上升，显示资源向非实体经济部门转移。
• 趋势3：出口导向制造业去杠杆：由于外需不景气，制造业企业（尤其是非国有企业）主动去杠杆。
• 趋势4：经济虚拟化提升：金融资产占比上升，实际投资回报率下降，推高资本产出比，扩大杠杆率分化的幅度。

资产定价与经济波动

• 微观杠杆率的周期性：规模以上工业企业资产负债率可作为经济短期波动的敏感指标，其变化领先于上证指数约两个季度。
• 宏观杠杆率的风险性：宏观杠杆率可作为系统性风险的预警指标，但其变化趋势更偏向长期。
• 杠杆率与资产价格关系：微观杠杆率的积极变化可通过资产价格有效反映，对资产定价具有指导意义。

风险提示

• 利率上行过快：可能导致硬性去杠杆，加剧经济波动和金融风险。

附录

• 社科院杠杆率计算口径：基于联合国推荐的国民账户体系，计算了2000年以来各部门杠杆率，数据截止至2014年。
• 中国分部门杠杆率变化：居民、政府、非金融企业和金融部门的杠杆率扩张速度不一，其中居民和金融部门扩张最快。
• 行业分类标准：工业包括采矿业、制造业、电力、热力、燃气及水生产和供应业，用于分析行业杠杆率差异。

结论

中国宏微观杠杆率分化反映了经济结构的失衡和资源分配的变化。宏观杠杆率作为风险指标，与微观杠杆率作为周期指标，共同揭示了中国经济运行的深层次特征。对杠杆率的跟踪应结合不同层次的分析，以更全面地理解经济运行和资产定价逻辑。