20181117-国金证券-信用债周报_从行业利差看信用债投资_18页_1mb

报告摘要

信用债投资分析总结

核心内容概述

本文从行业利差角度分析信用债投资情况，结合2018年经济环境和政策变化，探讨了信用债一级与二级市场发行与成交情况，以及不同行业利差的走势和影响因素。

主要观点与关键信息

一、行业利差分析

行业利差测算方法
- 构建行业利差指数，以国开债收益率作为无风险利率，剔除非固定利率债券、含权债券、近期评级调整债券及市场异常成交券。
- 根据期限和成交活跃度对样本券进行加权，以提高利差曲线的准确性。
2018年行业利差走势
- 强周期行业：
  - 上游行业（如煤炭、有色金属）利差受去产能和行业回暖影响，处于历史中低水平，但低评级利差因信用风险事件频发而走扩。
  - 中游行业（如化工、水泥制造）利差分化明显，AA+评级利差走扩，AA评级利差走扩幅度更大。
  - 下游行业（如房地产）利差因政策调控而走扩，高评级利差位于历史高位，低评级利差处于中低水平。
- 弱周期行业：
  - 高评级行业利差基本持平或小幅收窄，低评级行业利差因信用风险事件频发而走扩。
  - 公用事业、交通运输、基础建设等行业的高评级利差位于历史均值，但低评级利差处于高位。
利差水平与历史分位数
- AAA、AA+和AA评级各期限利差处于历史低位（20% - 44%分位），AA-评级利差则处于历史高位。
- 1年期和5年期各评级平均利差上升幅度较大（11.08bps和4.89bps），3年期利差上升较小（0.21bps）。
政策影响
- 近期各部门出台多项政策，以市场化方式缓解民企融资困难，有利于改善民营龙头企业融资环境，低评级行业利差或有一定下行空间。

二、一级市场发行情况

信用债发行整体情况
- 本周信用债整体净融资大幅上升，短融、中票、企业债净融资额由降转升，公司债延续上升趋势，定向工具净融资额由升转降。
产业债发行详情
- 本周产业债共发行158只，短期融资券占比最高（46.39%），主体AAA评级占比67.56%，国企占比84%。
- 非金融行业发行以综合、公用事业、建筑装饰为主。
城投债发行详情
- 城投债本周共发行21只，AAA评级发行较多，行政级别以省级和地级市为主，江苏省发行规模最大。
- 城投债主体评级以AAA为主，占比39.66%。

三、二级市场成交情况

信用债成交分化
- 企业债日均成交量延续上升，中票和短融成交量由升转降，公司债成交量继续下降。
评级调整情况
- 本周有3家主体评级下调，包括索菱实业、华晨电力和宏图高科技。
信用利差趋势
- 各评级、期限利差整体上升，尤其是1年期和5年期。
- 短期收益率与1年期同评级同存收益率相比平均高出5.80bps，差距较前期有所缩小。
行业利差表现
- AAA级利差在67~119bps之间，其中房地产、煤炭开采、食品饮料、钢铁利差均超过90bps。
- AA+级利差在109~281bps之间，化工行业利差最高，达200bps以上。
- AA级利差在300bps以上，各行业利差涨跌互现，平均降幅为4.70bps。
城投中票曲线比价
- 城投债与中票收益率差异在-41bps至-3bps之间波动。
- AAA评级城投债与中票正向差异扩大，AA+和AA评级负向差异也扩大。