深度报告-20210122-华创证券-陕西煤业-601225.SH-深度研究报告_动力煤极限价格已经探明_龙头价值宜重估_20页_2mb
报告摘要
陕西煤业（601225）深度研究报告总结
核心内容概述
陕西煤业作为陕西省唯一省属煤炭开发平台，是陕煤化集团的控股子公司，其煤炭业务营收占比高达96%。公司拥有丰富的煤矿资源和良好的成本控制能力，是煤炭产业发展的“明珠”。在2020年，煤价突破千元大关，显示出行业供需关系的改善，公司盈利预测也随之上调。
主要观点
- 资源禀赋优势：公司已拥有9对合计7440万吨产能的煤矿，达到一级安全标准，占总产能的75%。神府-东胜煤田是全国最后一片“甜点区”，探明储量约2300亿吨，具备长期开发潜力。
- 运输网络优化：浩吉铁路和靖神铁路的投运有助于提高自产煤长协比例，预计可从30%提升至70%，提升煤炭销售的稳定性和盈利能力。
- 产能扩张计划：集团“十四五”规划中，煤炭产能目标为3亿吨，其中陕北矿区将成为主要增长点。预计2022年公司煤炭销量复合增速可达11%。
- 新能源布局：公司通过股权投资（如隆基股份）探索新能源领域，以应对能源转型趋势。
- 煤价中枢提升：2021年预计煤价中枢将提升至620元/吨，因供需关系改善及工业品库存周期变化。
- 盈利预测调整：基于煤价上涨和产能提升，公司2020-2022年归母净利润预测从142亿元、99亿元、104亿元上调至147亿元、129亿元、136亿元。
- 估值提升：考虑公司龙头地位和高壁垒，采用10倍市盈率计算，2022年目标市值为1360亿元，加上隆基股份和现金，目标市值为1864亿元，对应目标价18.64元/股，维持“强推”评级。
关键信息
公司简介
- 陕西煤业是陕煤化集团的控股子公司，主营煤炭生产和销售。
- 销售来源包括自产煤和集团买断销售煤，以地销为主，长协为辅。
- 公司已从2010-2014年扩规模阶段过渡到2015-2019年调结构阶段，具备较强的成本控制能力。
公司发展
- 运输网络优化：浩吉铁路和靖神铁路的建设将提升自产煤长协比例，预计2025年提升至70%。
- 产能目标：集团“十四五”规划新增产能1亿吨，陕北矿区成为主要增长点。
- 新能源布局：公司持有隆基股份1.9亿股，市值约214亿元，寻求新能源发展路径。
行业研判
- 煤价中枢提升：2021年煤价中枢预计提升至620元/吨，因供需关系改善和工业品库存周期变化。
- 供需平衡：2025年以前，动力煤供给增速为2%，基本维持供需平衡，煤价波动主要受工业品库存周期影响。
业绩敏感性测试
- 保守、中性、乐观三种市场煤价格中枢假设下，公司归母净利润分别约为89亿元、99亿元、106亿元。
- 根据历史数据，公司售价对市场价格波动的反应幅度接近25%，预计业绩底部在70亿元附近。
盈利预测与估值
- 盈利预测：2020-2022年归母净利润预测上调至147亿元、129亿元、136亿元。
- 估值：公司历史PE（TTM）在8倍左右，但考虑到龙头地位和高壁垒，采用10倍市盈率计算，2022年目标市值为1360亿元，加上隆基股份和现金，目标市值为1864亿元，对应目标价18.64元/股。
风险提示
- 电力需求不及预期：可能影响煤炭需求。
- 煤炭产能投放速度超预期：可能导致煤价下行压力。
财务指标概览
| 项目 | 2019A | 2020E | 2021E | 2022E |
|---|---|---|---|---|
| 主营收入（百万） | 73,403 | 71,657 | 78,170 | 80,760 |
| 同比增速（%） | 28.3% | -2.4% | 9.1% | 3.3% |
| 归母净利润（百万） | 11,643 | 14,709 | 12,907 | 13,573 |
| 同比增速（%） | 5.9% | 26.3% | -12.3% | 5.2% |
| 每股盈利（元） | 1.16 | 1.47 | 1.29 | 1.36 |
| 市盈率（倍） | 9.6 | 7.6 | 8.6 | 8.2 |
| 市净率（倍） | 1.9 | 1.6 | 1.4 | 1.2 |
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 | 2019A | 2020E | 2021E | 2022E |
|---|---|---|---|---|
| 货币资金 | 19,243 | 25,207 | 45,886 | 68,807 |
| 流动资产合计 | 34,812 | 40,515 | 62,279 | 85,639 |
| 非流动资产合计 | 91,872 | 89,783 | 85,861 | 80,888 |
| 资产合计 | 126,684 | 130,298 | 148,140 | 166,527 |
| 负债合计 | 50,514 | 38,985 | 40,411 | 41,182 |
| 所有者权益合计 | 76,170 | 91,313 | 107,729 | 125,345 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 | 2019A | 2020E | 2021E | 2022E |
|---|---|---|---|---|
| 经营活动现金流 | 19,200 | 21,624 | 23,985 | 24,930 |
| 投资活动现金流 | -5,825 | -5,300 | -3,200 | -2,140 |
| 融资活动现金流 | 15,351 | 13,185 | 14,240 | 15,450 |
图表目录摘要
- 图表1：陕西煤业股权结构
- 图表2：2019年陕西煤业营收结构
- 图表3：公司自上市以来的产能增减情况
- 图表4：公司与主要竞争对手成本对比
- 图表5：2019年各动力煤吨营业成本和吨毛利
- 图表6：公司三大矿区和主要矿井资源、产能情况
- 图表7：神府-东胜煤田轮廓
- 图表8：神府-东胜煤田主要矿井分布
- 图表9：陕西煤业三大产区煤炭外运情况
- 图表10：浩吉铁路分段运费
- 图表11：海进江和铁路直达运费对比
- 图表12：三大基地可采资源储量
- 图表13：陕北矿区产量占比
- 图表14：上市公司、陕煤集团承建的煤矿产能
- 图表15：榆林六大矿区矿井分布情况
- 图表16：陕煤集团“十四五”规划新增产能1亿吨
- 图表17：全球一次能源结构中化石能源比重逐步下行
- 图表18：全球各地区一次能源结构差异
- 图表19：全球可再生能源发电权重达到10%
- 图表20：全球风电和光电蓬勃发展
- 图表21：原煤产量增速10年中枢降至2%
- 图表22：煤炭行业营收增速10年中枢降至5%
- 图表23：2019年陕西煤业业绩敏感性测算（体现市场价格波动50%）
- 图表24：2019年陕西煤业业绩敏感性测算（体现市场价格波动25%）
- 图表25：2030年前火电发电量中枢测算
- 图表26：全国原煤产量及增速
- 图表27：秦皇岛山西产5500卡动力煤价走势
- 图表28：动力煤需求中电力占比约60%
- 图表29：2019年电力需求结构
- 图表30：工业企业被动去库存
- 图表31：工业企业逐步加大生产
- 图表32：煤炭产量累计增速走势
- 图表33：电力需求与工业库存周期走势
- 图表34：煤炭月度进口量情况
- 图表35：海外煤炭发运量情况
- 图表36：陕西煤业历史PE（TTM）走势
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