20220209-国金证券-宏观联合固收专题报告_债市的_十字路口__9页_1mb

债市的“十字路口”总结

核心内容

当前债市正面临关键转折点，利率债风险收益比下降，市场多空分歧加大。分析师建议，纯债配置策略应从久期策略逐步转向票息策略。这主要基于以下三大利空逻辑的逐步显现：

主要观点

1. “政策底”已夯实，“经济底”在即

   • 政策托底信号自2021年下半年起逐渐明确，包括降准降息、专项债提前发行等措施，推动稳增长“三步走”逐步落地。
   • 经济最差阶段或已过去，预计2季度经济边际改善最为明显，GDP增速有望回升至5-5.5%的合理区间。
   • 疫情对经济活动的干扰趋于减弱，春节返乡人数和出游人数均较2021年有所回升，指向疫情对经济影响的减弱。

2. “宽货币”空间收窄，“宽信用”加速演进

   • 2021年底以来货币政策宽松加码，但政策利率与准备金率已处于历史低位，进一步宽松空间有限。
   • 信用债融资明显增加，票据利率回升，显示信贷环境趋于回暖，信用修复正在加速。
   • 通胀和资本外流等潜在风险可能对“宽货币”形成掣肘，例如猪周期重启、油价高位及中美利差收窄等因素。

3. “资产荒”影响减弱，债券风险收益比下降

   • 资产供给增加（如地方债加快发行、地产融资收缩放缓）和负债增长放缓，导致“资产荒”现象逐步减弱。
   • 利率债收益率处于历史低位，久期策略吸引力下降，机构配置利率债的动力减弱。
   • “滚隔夜”杠杆交易已处于高位，市场一旦调整，久期策略风险可能被放大。

关键信息

• 政策底：2021年下半年以来，政策托底信号明确，稳增长“三步走”逐步推进，带动需求改善。
• 经济底：预计2季度经济边际改善明显，GDP增速有望回升至5-5.5%。
• 宽货币：7天逆回购利率为2.1%，存款准备金率为8.4%，进一步宽松空间收窄。
• 宽信用：信用债融资较2021年同期增加近2000亿元，票据利率回升显示信贷环境回暖。
• 资产荒：资产供给增加，机构配置利率债动力下降，利率债风险收益比下降。
• 配置建议：建议从久期策略转向票息策略，关注经济预期上修、宽松不及预期、信用环境和通胀超预期等调整风险。

图表关键信息

• 图表1：2021年下半年以来政策托底信号逐渐明确。
• 图表2：2022年初专项债加快发行。
• 图表3：部分地区重大项目开工时间早于2021年，显示基建和产业项目推进加快。
• 图表4：2022年1月制造业PMI回落符合季节性规律。
• 图表5：中性情景下，“经济底”或出现在1季度。
• 图表6：2022年春运人流较2021年明显增长。
• 图表7：2022年春节游客人数高于2021年国庆，疫情干扰减弱。
• 图表8：流动性宽松下信用环境开始修复。
• 图表9：1月底票据利率大幅回升，指向信贷回暖。
• 图表10：政策利率与准备金率处于历史低位。
• 图表11：货币政策发力靠前，注重总量和结构双重功能。
• 图表12：成本端压力传导在CPI中加速显现。
• 图表13：新一轮猪周期或将重启。
• 图表14：油价高位、猪周期重启，可能引发“猪油共振”。
• 图表15：中美利差降至近年来低位，资本外流压力显现。
• 图表16：地产融资收缩放缓，地方债加快发行，资产供给增加。
• 图表17：“资产荒”现象逐步减弱。
• 图表18：利率债收益率处于历史低位，久期策略吸引力下降。
• 图表19：偏债型基金发行规模明显缩量，显示市场情绪变化。
• 图表20：“滚隔夜”杠杆交易已处于高位，市场调整风险放大。
• 图表21：信用环境见底多领先于利率见底，显示市场预期变化。

风险提示

1. 稳增长效果可能超预期，加速经济预期修复。
2. 信用环境可能超预期，进一步推升风险偏好。

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作者信息

• 赵伟，分析师，SAC执业编号：S1130521120002，邮箱：zhaow@gjzq.com.cn
• 杨飞，分析师，SAC执业编号：S1130521120001，邮箱：yang_fei@gjzq.com.cn
• 吴雪梅，联系人，邮箱：wuxuemei@gjzq.com.cn