20260225-开源证券-优然牧业-09858.HK-港股公司首次覆盖报告_肉奶价格共振在即_牧业龙头业绩弹性可期_32页_3mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 优然牧业 (09858.HK) 2026年02月25日 投资评级：增持（首次） 日期 2026/2/25 当前股价(港元) 4.770 一年最高最低(港元) 5.290/2.080 总市值(亿港元) 199.96 流通市值(亿港元) 199.96 总股本(亿股) 41.92 流通港股(亿股) 41.92 近3个月换手率(%) 43.44 股价走势图 数据来源：聚源 # 肉奶价格共振在即，牧业龙头业绩弹性可期 # 港股公司首次覆盖报告 张宇光 (分析师) zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 张思敏 (分析师) zhangsimin@kysec.cn 证书编号：S0790525080001 # ·牧场龙头经营韧性十足，业绩弹性可期，首次覆盖给予“增持”评级 优然牧业是国内牧场龙头，规模优势显著，公司在周期底部经营韧性十足，收入稳步增长，2025H1现金EBITDA仍保持增长。公司扩产完成后进入稳健发展期，后续或将受益于原奶及肉牛价格同步上涨，有望充分释放业绩弹性。我们预计公司2025-2027年归母净利-0.88、13.67、27.68亿元，EPS分别为-0.02、0.33、0.66元，当前股价对应2026-2027年PE为13.1、6.5倍，首次覆盖给予“增持”评级。 # 行业周期性波动放缓，奶价拐点将至 随着产业链深度整合、规模化牧场及奶牛单产水平均持续提升，上游产能波动放缓，奶价周期拉长。本轮周期从2021年9月至今奶价已下行4年，累计下跌 $31\%$ 供给端看，2025年9月我国奶牛存栏量相比1月下降 $3.2\%$ ，牛奶产量随之增速回落，展望未来，随着饲料成本压力加大、奶价持续低位运行，牧场亏损不断加深，存栏去化有望进一步深化，原奶产量随之实现下降。进口方面，国内大包粉仍有价格优势，2026年进口量预计不会有显著增加。需求端看，乳制品产量已呈现边际改善，行业深加工产能即将释放，出口大包粉及活牛的探索已逐渐落地，有望促进供需缺口进一步收窄。我们预计2026年奶价有望实现企稳回升，届时上游牧场公司将直接受益。 # 全产业链龙头优势显著，肉奶价格共振有望贡献可观业绩弹性 原料奶：2024年公司奶牛存栏量62.2万头，原奶产量375万吨，规模位居行业第一，与伊利股份战略合作保障原奶销售。公司特色奶占比约 $30\%$ 高于同业，带动原奶毛利率处于行业领先并平滑奶价下行波动。反刍动物解决方案：公司旗下赛科星是中国最大的奶牛育种企业，有效赋能奶牛养殖；饲料业务规模行业第一，协同养殖板块控制成本，2025H1奶牛单产、公斤奶饲料成本分别为达12.9吨、1.91元/kg，均处于行业较优水平。同时，公司也在积极探索奶牛以外的肉牛、羊客户，打开未来增长空间。展望未来，公司业绩弹性主要来自于原奶价格和肉牛价格的上涨，假设其他因素不变，经测算：中性假设若行业奶价上涨 $3.5\%$ 公司毛利润实现增量4.6亿元，同时成母牛估值有望提升；若肉牛价格上涨 $10\%$ 淘牛亏损将收窄1.1亿元。 $\bullet$ 风险提示：上游出清及肉牛涨价不及预期、终端需求偏弱、成本上涨压力。 财务摘要和估值指标 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 18,694 20,096 20,052 21,746 23,541 YOY(%) 3.6 7.5 (0.2) 8.4 8.3 净利润(百万元) (1,050) (691) (88) 1,367 2,768 YOY(%) (353.1) 34.2 87.3 1655.9 102.4 毛利率(%) 6.4 6.5 29.2 30.9 32.5 净利率(%) (5.6) (3.4) (0.4) 6.3 11.8 ROE(%) (8.0) (5.7) (0.7) 9.9 16.1 EPS(摊薄/元) -0.25 -0.16 -0.02 0.33 0.66 P/E(倍) -17.1 -26.0 -204.2 13.1 6.5 P/B(倍) 1.4 1.5 1.5 1.3 1.0 数据来源：聚源、开源证券研究所(注：取 2026 年 2 月 25 日汇率,1 人民币=1.14 港元) # 目录 1、国内牧场龙头，经营稳健向好 2、行业：周期性波动放缓，奶价拐点可期 6 2.1、复盘：行业供需剪刀差放大，奶价已长期下行 6 2.2、展望：供需缺口有望缩小，原奶周期行至尾声 13 2.2.1、供给端：牧场亏损加深促进上游存栏去化，进口供给压力减小 13 2.2.2、需求端：促消费政策逐渐落地，深加工及出口探索注入新动能 17 3、全产业链龙头优势显著，肉奶共振业绩弹性可期 20 3.1、各业务行业领先，全产业链布局发挥协同效应 20 3.1.1、原料奶：业务规模行业第一，特色奶盈利能力优秀 20 3.1.2、反刍动物解决方案：全产业链协同效应显著，探索肉牛羊增量业务 23 3.2、肉奶周期共振，业绩弹性可期 25 4、盈利预测与投资建议 27 4.1、盈利预测 27 4.2、投资建议 28 5、风险提示 29 附：财务预测摘要 30 # 图表目录 图1： 仍然牧业是国内牧场龙头，覆盖全产业链. 4 图2：原料奶业务占比持续提升，已贡献主要营收. 4 图3：近年奶价下行期原料奶增速相对稳定 4 图4：公司收入稳步增长 5 图5：公司现金EBITDA显著提升 图6：截至2025年6月30日，伊利股份持股占比 $33.93\%$ 5 图7：原奶价格受到供需端多因素影响 6 图8：2020-2023年中国奶牛存栏数持续增长 图9：近年来牛奶产量快速增长，直至2024年有所下降 图10：2021年进口奶粉数量大幅增加 图11：2020-2022年进口活牛数量大幅增加 图12：2023年以来乳制品产量同比下滑，原奶需求承压 图13：国内原奶价格步入较长下行期 图14：奶牛从出生到开始产奶大约要经历1-2年时间 8 图15：原奶周期演绎过程 8 图16：2008年以来，中国乳制品行业经历了三轮大的原奶周期 图17：我国规模化牧场占比不断提升 10 图18：小规模养牛户持续出清 10 图19：至2023年3月的半年内乳企自建和控股牧场都未减少存栏 图20：至2024年3月的半年内不同乳企自建和控股牧场存栏减少比例低于社会牧场 11 图21：中国奶牛单产水平迅速提升 11 图22：中国奶牛单产水平（吨/头·年）已位于世界前列. 11 图23：牛奶产量相比奶牛存栏出清更慢 12 图24：进口奶源依赖度在 $25\% - 40\%$ 的区间波动 图25：国内-国外奶价价差基本为正，近年来出现倒挂 12 图26：反刍动物饲料类别 13 图27：饲料成本占牛奶生产现金成本的 $60\% - 70\%$ 13 图28：2026年2月14日大豆现货价同比 $+4.1\%$ 14 图29：2026年2月5日豆粕平均价同比 $-0.6\%$ 14 图30：2026年2月13日玉米平均价同比 $-3.9\%$ 14 图31：2025年12月苜蓿草平均到岸价同比 $+7.1\%$ 14 图32：2025年以来牛肉及活牛价格持续上涨 15 图33：生鲜乳价格和牛肉价格走势有一定的关联性 15 图34：2025年牛肉进口量累计同比 $-0.3\%$ 15 图35：2024年以来全国牛存栏量持续出清 15 图36：相比2022年以来2024年-2025前三季度国内牛奶产量增速降低. 16 图37：进口大包粉数量已基本触底 16 图38：2025年12月进口大包粉数量同比 $-15.9\%$ 16 图39：近期新西兰全脂奶粉中标价有所下降 17 图40：2025Q2-Q3乳制品产量边际改善 17 图41：中国87头荷斯坦奶牛首次出口乌兹别克斯坦. 19 图42：公司牧场数量及奶牛存栏量位居行业第一 20 图43：公司原奶产量位居行业第一 20 图44：公司牧场及奶牛存栏量持续增长 20 图45：公司原奶产量稳定增长 20 图46：公司牧场覆盖广泛，布局在全国17个省市、自治区. 21 图47：公司单产水平（吨/头·年）不断提升，处于行业领先地位 21 图48：公司产品覆盖八大特色奶品类 22 图49：2024年公司特色奶牧场数量位于行业领先 22 图50：公司向伊利的原料奶销售额占比超过 $90\%$ 22 图51：优质奶和特色奶定价方式有所区别 22 图52：公司特色生鲜乳售价显著高于优质生鲜乳 23 图53：公司原奶业务毛利率处于行业领先地位 23 图54：周期下行时公司奶价波动幅度基本小于行业 23 图55：公司全产业链资源丰富 24 图56：2020-2024年育种产品收入CAGR达 $27.4\%$ 24 图57：2020-2024年育种产品销售量CAGR达 $9.4\%$ 24 图58：2023年以来饲料业务收入受行业影响下滑 25 图59：公司公斤奶饲料成本处于行业较低水平 25 表 1: 2019-2021 年乳企加速收购成熟牧场项目,行业持续进行整合. 10 表 2：行业内乳企纷纷开始布局深加工产线,2025 年下半年开始产能逐步释放. 18 表 3：供给持续出清、需求边际修复,2026 年原奶价格有望迎来拐点. 19 表 4：中性假设下公司奶价上涨 2.8%,贡献 4.6 亿元毛利润增量 .26 表 5：肉牛价格上涨带来公司淘汰牛销售产生的亏损收窄,价格波动影响大于淘汰率波动. 26 表 6: 我们测算成母牛估值相比上一轮周期峰值还有较大上行空间. 27 表 7: 预计未来原奶业务保持稳定增长 ..... 28 表 8：上游牧场处于周期底部,周期迎来拐点后龙头有望率先受益. 28 # 1、国内牧场龙头，经营稳健向好 国内牧场龙头，业务覆盖全产业链。公司前身呼和浩特市配合饲料厂成立于1984年，2000年被伊利收购为旗下全资附属公司，2015年获得PAG增资后，成立内蒙古优然牧业有限责任公司，从伊利中分拆出独立发展。2020年-2024年，公司通过收购赛科星、恒天然中国牧场、中地乳业（部分股权）等扩大原奶业务，同时通过赛科星涉足奶牛育种业务，逐渐完善和优化业务覆盖领域，目前公司已是国内乳业上游牧场龙头，业务布局覆盖从饲料、草业、畜牧、育种到原料奶生产全产业链。 图1：优然牧业是国内牧场龙头，覆盖全产业链 资料来源：公司官网、公司公告、开源证券研究所 原料奶&反刍动物养殖系统化解决方案并行，原料奶业务贡献主要营收。分业务看，公司主要包括原料奶业务（包括优质奶和特色奶）及反刍动物养殖系统化解决方案业务（包括饲料、奶牛超市及育种产品），其中原料奶业务在奶价上行期增速较快、奶价下行期增速也相对稳定，反刍动物养殖系统化解决方案受奶价下行的影响更大。2025H1两大业务收入分别78.96亿元 $(\mathrm{YoY} + 7.9\%)$ /23.89亿元 $(\mathrm{YoY} - 12.7\%)$ 占比分别为 $76.8\% /23.2\%$ ，原料奶业务贡献公司主要的营收。 图2：原料奶业务占比持续提升，已贡献主要营收 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图3：近年奶价下行期原料奶增速相对稳定 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司收入稳步增长，现金EBITDA显著提升。2018-2021年奶价上行期间，公司收入迅速增长，3年CAGR达 $34.3\%$ ，近年来奶价下行期公司收入仍保持稳步增长，2024年/2025H1实现营收201亿元（同比 $+7.5\%$ ）/103亿元（同比 $+2.3\%$ 。同时，公司经营绩效稳健向好，2024年现金EBITDA显著提升，同比增长 $38.3\%$ 至53.2亿元，2025H1现金EBITDA仍同比增长 $7.1\%$ 至28.1亿元。 图4：公司收入稳步增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图5：公司现金EBITDA显著提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司股权结构稳定，战略合作伙伴伊利股份是控股股东。公司股权结构基本稳定，截至2025年6月30日，伊利股份通过金港控股和博源控股分别持有 $13.38\%$ 和 $20.55\%$ 的股权，合计 $33.93\%$ ，是公司控股股东，同时伊利股份是公司的原料奶的最大客户及战略合作伙伴，两者具有良好的协同效应；太盟投资集团（PAG）持有公司 $21.13\%$ 的股权，是公司第二大股东，其作为独立投资人不参与公司日常运营；伊利股份及公司的部分高管通过Meadowland持有公司 $14.51\%$ 的股权。同时，公司收购赛科星、恒天然中国牧场为子公司，分别持有 $66.86\%$ 、 $100\%$ 的股权。 图6：截至2025年6月30日，伊利股份持股占比 $33.93\%$ 资料来源：公司公告、开源证券研究所(注：股权比例数据截至公司 2025 年半年报) # 2、行业：周期性波动放缓，奶价拐点可期 # 2.1、复盘：行业供需剪刀差放大，奶价已长期下行 原奶价格受到供需端多因素影响，供给端包括国内生鲜乳产量和进口乳制品折合生鲜乳的量，需求端包括液态奶及其他形态的乳制品品类。需求端来看，中国乳制品行业日趋成熟，开始转入平稳增长阶段，其中液态奶渗透率已经较高，根据国家乳业工程技术研究中心的数据，2023年基础白奶和基础功能奶渗透率达 $82.5\%$ 而其他乳制品品类市场规模还较小，渗透率仍有较大提升空间。供给端来看，国内生鲜乳产量主要受到成母牛存栏量和单产水平的影响，其中成母牛存栏量取决于牧场的扩建规模、养殖成本、存栏结构（成母牛和后备牛分别的占比）等，变动周期较长；单产水平取决于养殖技术和存栏结构；进口产品除了用于标明“进口奶源”的产品以外，和国内大包粉、乳清、奶酪等存在部分替代关系，主要受到国内外奶价价差等因素的影响。 图7：原奶价格受到供需端多因素影响 资料来源：开源证券研究所 近年来供需剪刀差逐渐放大，奶价步入较长下行期。供给端来看，一方面近年来中国奶牛存栏数持续增长，牛奶产量也同步快速增长，2020-2024年奶牛存栏量CAGR达 $+3.2\%$ ，牛奶产量CAGR达 $+4.4\%$ ，国内原奶供给大幅提升，直至2024年才有所下降；另一方面，进口奶粉数量自2015年以来处于提升趋势，其中2018-2021三年CAGR达 $+16.7\%$ ，同时2020-2022年进口活牛数量大幅增加，三年CAGR达 $+20.7\%$ ；国内及进口均推动行业供给不断增加。需求端看，中国乳制品发展日趋成熟，2021年由于疫情后健康营养需求的集中释放行业需求大幅增加，2022年乳制品产量同比降速至 $+2.8\%$ ，2023/2024年乳制品产量同比分别 $-2.0\% / -3.0\%$ ，原奶需求承压。在此背景下，行业供需剪刀差持续放大，奶价从2021年以来步入较长下行期。 图8：2020-2023年中国奶牛存栏数持续增长 数据来源：Wind、中国农村统计年鉴、开源证券研究所 图9：近年来牛奶产量快速增长，直至2024年有所下降 数据来源：Wind、开源证券研究所 图10：2021年进口奶粉数量大幅增加 数据来源：Wind、美国农业部、开源证券研究所 图11：2020-2022年进口活牛数量大幅增加 数据来源：同花顺、开源证券研究所 图12：2023年以来乳制品产量同比下滑，原奶需求承压 数据来源：Wind、开源证券研究所 图13：国内原奶价格步入较长下行期 数据来源：Wind、开源证券研究所 奶牛养殖时间较长、供给存在滞后性，上游牧场业绩跟随原奶价格呈现周期性波动。牧场的奶牛由成母牛、犊牛和育成牛组成，犊牛出生6个月后成为育成牛，在怀孕后经历9个多月的妊娠阶段首次产犊，产犊后进一步成为成母牛并开始产奶，整体时间大约在1-2年，奶牛养殖周期较长，因此上游牧场产能扩张有较大的滞后性，供给相对刚性，因此原奶价格呈现出较强的周期性。同时，由于我国上游牧场格局较为分散，下游乳企集中度较高，龙头乳企在产业链中占据主导地位，通过规模化采购和长期合同绑定上游牧场，因此上游牧场议价权较低，奶价波动往往会直接反映到牧场盈利上，其经营业绩通常跟随原奶价格呈现出周期性的特点。 图14：奶牛从出生到开始产奶大约要经历1-2年时间 资料来源：优然牧业公司招股书 一个完整的原奶周期通常包括：原奶价格下降 $\rightarrow$ 上游养殖意愿减弱、供给下降/下游需求释放 $\rightarrow$ 供小于求 $\rightarrow$ 原奶价格上行 $\rightarrow$ 上游养殖意愿回升、供给增加（一般2-3年后上游扩产产能释放） $\rightarrow$ 供大于求 $\rightarrow$ 原奶价格下降。 图15：原奶周期演绎过程 资料来源：开源证券研究所 2008年以来，中国乳制品行业已经经历了三轮原奶周期。 第一轮周期（2008.07-2013.12）：下行期是2008.07-2009.07，共13个月，奶价累计下降 $17.0\%$ ，主要是受到三聚氰胺事件的影响导致需求锐减，供大于求带来奶价下跌。此后随着上游减产、需求恢复，奶价进入上行通道；2013年受牧场疫病爆发、高温干旱影响，出现奶荒现象，供给短缺下原奶价格快速上行。 第二轮周期（2014.01-2021.08）：下行期为2014.02-2015.06，共16个月，奶价累计下跌 $20.4\%$ ，主要由于国内乳制品厂商用价格更低的进口大包粉替代生鲜乳，生鲜乳需求减少，叠加上游产能释放造成供大于求。2015-2018年间奶价低位震荡并呈现季节性波动，主要源于牧场规模化发展，奶牛单产提升，供需整体平衡。2018年以后随着需求复苏、进口大包粉价格上涨，同时部分牧场产能退出，2020年疫情导致大众更加重视健康功能，牛奶需求形成一定程度释放，奶价持续上行。 第三轮周期（2021.09至今）：下行期已达4年，累计下跌 $30.6\%$ ，是三轮周期中奶价下跌时间最久的一次，主要原因是上游供给的集中释放叠加需求复苏不及预期，供需剪刀差放大，同时规模化的特征使得产能出清缓慢。 图16：2008年以来，中国乳制品行业经历了三轮大的原奶周期 资料来源：Wind、开源证券研究所 在三轮周期中，行业发展逐渐呈现出以下四个特征，整体来看上游产能波动变缓、奶价周期拉长。 特征一：产业链维度持续整合，下游乳企对上游奶源把控和支持增强，行业抗风险能力提升。2019-2021年，一方面，头部牧业公司不断收购成熟牧场项目，从而扩大自身规模、实现快速扩产，优然牧业实现了对赛科星、恒天然中国牧场的收购，现代牧业实现了对富源牧业、中元牧业的收购；另一方面，下游乳企纷纷对上游牧业公司进行收并购，光明乳业、日本明治集团、蒙牛乳业、新乳业、中国飞鹤、伊利股份、三元股份等公司均实现了对于上游牧场的布局，下游乳企对上游奶源把控和支持均不断增强，整个行业在产业链维度持续进行整合，抗风险能力不断提升。 表1：2019-2021年乳企加速收购成熟牧场项目，行业持续进行整合 时间 收购事项 收购金额（亿元） 2019.12 光明乳业收购辉山乳业位于江苏射阳的牧场和工厂 7.51 2020.01 优然牧业完成对大型原奶企业赛科星的收购 22.78 2020.04 日本明治集团收购澳亚牧业25%的股份 18.1 2020.07 蒙牛乳业所持中国圣牧股份提升至17.8%，成为单一最大股东 3.5 2020.08 新乳业收购宁夏寰美乳业60%股份 17.11 2020.09 中国飞鹤收购原生态牧业 26.4 2020.10 优然牧业接盘了恒天然中国在应县和玉田的两个牧场，三元接盘了北京汉沽牧场 25 2020.12 伊利股份通过旗下公司计划要约收购中地乳业，成为其最大股东 14.6 2021.03 现代牧业收购富源牧业100%股份 34.8 2021.07 现代牧业收购中元牧业100%股份 8.15 2021.11 光明乳业收购青海小西牛生物乳业60%股份 6.1 资料来源：第一财经、开源证券研究所 特征二：规模化牧场占比不断提升，产能出清更加缓慢。三轮周期对比来看，小规模养牛户持续出清，规模化牧场占比逐渐提升，第一轮周期中，2008年存栏1000头以上的牧场在百头以上牧场中占比仅为 $5.3\%$ ，到第二轮周期的2014年，年存栏1000头以上的牧场占比为 $9.3\%$ ，本轮周期中，截至2023年该占比已提升到 $25.2\%$ 。据荷斯坦监测数据，2020-2022年中国新建或计划新建牧场项目562个，设计存栏在377万头以上，其中 $69.5\%$ 为万头以上牧场，2023年中国新扩建牧场项目164个，涉及存栏98万头，其中 $68.8\%$ 为万头以上牧场。整体来看上游整合趋势明显，抗风险能力不断加强，也使得上游去化较为缓慢，供给难以快速出清。 其中乳企旗下牧场扩张、社会化牧场出清。分结构来看，在社会牧场、中小牧场减少产出、大量退出的同时，以乳企自有、控股牧场为主的集团化牧场在持续扩张。增减并存驱动总产出在过剩格局下持续增长。根据奶业经济观察数据，在截至2023年3月的半年内，调查体系辐射牧场中的乳企自有与控股牧场都没有减少存栏，同期社会牧场有 $20.0\%$ 减少了存栏；至2024年3月，调查体系辐射牧场中的乳企自有牧场和控股牧场分别有 $12.5\%$ 与 $20.0\%$ 在半年内减少了存栏，而社会牧场有 $42.0\%$ 减少了存栏。 图17：我国规模化牧场占比不断提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 图18：小规模养牛户持续出清 数据来源：Wind、开源证券研究所 图19：至2023年3月的半年内乳企自建和控股牧场都未减少存栏 数据来源：奶业经济观察公众号、刘长全《2024年中国奶业经济形势回顾及2025年展望与发展思考》、开源证券研究所 图20：至2024年3月的半年内不同乳企自建和控股牧场存栏减少比例低于社会牧场 数据来源：奶业经济观察公众号、刘长全《2024年中国奶业经济形势回顾及2025年展望与发展思考》、开源证券研究所 特征三：国内奶牛单产水平迅速提升，牛奶产量相比奶牛存栏出清更慢。我国奶牛养殖技术不断发展，单产水平迅速提升，根据中国奶业统计资料数据，2023年中国奶牛年单产水平已达9.4万吨，已经超越了荷兰，仅次于以色列、加拿大和美国，处于全球前列。其中头部牧场单产水平普遍达到12吨以上，且呈现出继续提升的趋势。尽管在奶价下行期行业内奶牛存栏量大幅出清，但由于单产水平的持续提升，牛奶产量出清更慢，2024年我国奶牛存栏同比下降 $3.9\%$ ，但牛奶产量同比仅降低 $2.8\%$ ，导致供需缺口难以收窄。 图21：中国奶牛单产水平迅速提升 数据来源：Wind、中国奶业统计资料、开源证券研究所 图22：中国奶牛单产水平（吨/头·年）已位于世界前列 数据来源：中国奶业统计资料、开源证券研究所 图23：牛奶产量相比奶牛存栏出清更慢 数据来源：Wind、中国农村统计资料、开源证券研究所 特征四：进口奶源依赖度在 $25\% -40\%$ 的区间波动，国产替代趋势逐渐加强。受国内产能、国内外奶价价差、消费偏好等多重因素的影响，我国进口奶源依赖度基本在 $25\% -40\%$ 的区间波动。2021年以来进口奶源依赖度逐渐降低，一是由于2021年行业扩产补栏，国内产能逐渐释放推高原奶自给率；二是因为“复原乳”产品标识管理逐渐规范，消费者对于品质及差异化的需求促使乳企更多使用国内生鲜乳以替代进口大包粉；三是因为国际奶价自2023年9月开始上行，而国内奶价仍然回落，国内-国外奶价价差逐渐缩窄直至倒挂，有望推动国产大包粉替代。根据中国奶业贸易月报数据，2024年进口乳制品折合生鲜乳为1587万吨，同比 $-7.6\%$ ，其中，进口大包粉为63.83万吨，同比 $-17.9\%$ ，2024年进口奶源依赖度降至 $28.0\%$ 。 图24：进口奶源依赖度在 $25\% - 40\%$ 的区间波动 数据来源：Wind、奶业贸易月报、开源证券研究所 图25：国内-国外奶价价差基本为正，近年来出现倒挂 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：国际奶价采用新西兰全脂奶粉折合生鲜乳到岸价得出，因新西兰乳制品进口免关税，全脂奶粉到岸价用GDT平均中标价+增值税大致估算） # 2.2、展望：供需缺口有望缩小，原奶周期行至尾声 # 2.2.1、供给端：牧场亏损加深促进上游存栏去化，进口供给压力减小 行业养殖场户已大面积亏损。奶价持续下跌导致养殖场户大面积亏损，社会化牧场尤其困难。根据奶业经济观察对131个国家奶牛产业技术体系辐射牧场2024年3月份生产经营状况的调查，截至3月份， $85.6\%$ 的牧场面临亏损，其中的社会牧场有 $91.8\%$ 面临亏损。与2023年同期相比，亏损面上升25.8个百分点，社会牧场亏损面上升31.2个百分点。 饲料是奶牛养殖的最大支出。饲喂反刍动物（包括奶牛、肉牛、奶山羊及肉羊）一般有三种饲料，精饲料包括玉米、豆粕等，粗饲料包括苜蓿草、燕麦草、玉米青贮等。参考农业部成本调研，牛奶生产成本中现金成本包括饲料、折旧、人工、能源、兽药、配种等，饲料成本占比在 $60\% -70\%$ 图26：反刍动物饲料类别 资料来源：开源证券研究所 图27：饲料成本占牛奶生产现金成本的 $60\% - 70\%$ 数据来源：中国奶牛公众号、开源证券研究所 2025年青贮季牧场成本压力较大，2026年以来饲料价格大多平稳略增，养殖场户亏损加深、有望进一步出清。从饲料成本来看，2025年9月底、10月底玉米价格同比分别 $+10.2\% / +3.4\%$ ，牧场集中收购玉米青贮的资金压力相比2024年显著增加，我们估计有部分养殖场户未能储备足量青贮，可能在2025年年底至2026年一季度逐渐出清。其他饲料方面，2026年2月5日豆粕价格同比 $-0.6\%$ ，相比2025年同期 $-16.4\%$ 的水平压力显著增大；2025年12月苜蓿草平均到岸价同比 $+7.1\%$ ，相比2024年同期 $-12.0\%$ 的水平成本压力同样增大；2026年2月13日玉米价格同比 $-3.9\%$ ，但从绝对值来看仍属于较高水平。综合来看2026年以来饲料价格基本平稳或略有增长，养殖场户亏损加深、有望进一步出清。 图28：2026年2月14日大豆现货价同比 $+4.1\%$ 数据来源：Wind、开源证券研究所 图29：2026年2月5日豆粕平均价同比 $-0.6\%$ 数据来源：Wind、开源证券研究所 图30：2026年2月13日玉米平均价同比 $-3.9\%$ 数据来源：Wind、开源证券研究所 图31：2025年12月苜蓿草平均到岸价同比 $+7.1\%$ 数据来源：Wind、开源证券研究所 # 肉牛价格上涨一定程度缓解牧场现金流压力，但拉长看牧场亏损仍不断加深。 2025年以来国内牛肉及活牛价格持续上涨，2026年1月牛肉平均价格达71.70元/公斤，相比2025年2月低点上涨 $9.8\%$ ，活牛价格28.52元/公斤，相比2月低点上涨 $11.1\%$ 。肉牛价格上涨带来淘汰牛收益的增加，使得牧场能够补充更多现金流，一定程度上缓解了经营压力，这在一定程度上拖延了产能退出的节奏，但这种方式在奶价持续磨底的背景下不可持续，时间拉长来看牧场亏损仍在不断加深。 牛肉进口政策收紧叠加国内养殖端出清，肉牛价格有望持续上涨。展望肉牛价格的走势，当前行业供给偏紧，一方面是因为进口政策的收紧，截至2024年中国牛肉进口依存度为 $27\%$ 左右，2024年12月商务部发布公告对牛肉进行保障措施立案调查，进口政策收紧影响牛肉进口意愿和进口量，2025年牛肉进口量累计同比 $-2.5\%$ 。2025年12月31日商务部公布对进口牛肉实施保障措施的裁定，决定采取“国别配额及配额外加征关税”的形式，实施期限自2026年1月1日起至2028年12月31日，进口限制有望使得供给进一步收紧。另一方面国内肉牛养殖端已持续出清较长时间，根据国家统计局数据，全国牛存栏量自2023年末达到峰值，此后持续出清，2025年三季度末，全国牛存栏9932万头，同比减少 $2.4\%$ 。同时，肉牛养殖周期较 长, 一般从能繁母牛配种到育肥牛出栏需要经历约 26-28 个月的养殖周期, 考虑到养殖周期和进口政策周期, 我们认为肉牛价格有望在未来 2-3 年内继续上涨。 图32：2025年以来牛肉及活牛价格持续上涨 数据来源：Wind、开源证券研究所 图33：生鲜乳价格和牛肉价格走势有一定的关联性 数据来源：Wind、开源证券研究所 图34：2025年牛肉进口量累计同比 $-0.3\%$ 数据来源：Wind、开源证券研究所 图35：2024年以来全国牛存栏量持续出清 数据来源：大畜牧公众号、开源证券研究所 存栏出清逐渐传导至牛奶产量出清，预计2026年国内供给继续下降。综合来看国内方面，2025年以来奶牛存栏量在逐渐出清，根据农业农村部监测数据，2025年9月份奶牛存栏596万头，相比年初(2025年1月，下同)出清19.9万头，减少 $3.2\%$ ；其中成母牛存栏312.7万头，相比年初出清2.6万头，减少 $0.8\%$ 。根据大畜牧公众号数据，2024年-2025前三季度牛奶产量增速回落，同比分别 $-2.8\% / + 0.7\%$ ，存栏出清逐渐传导至牛奶产量出清。展望未来，春节备货旺季过后奶价可能会继续走低，结合饲料成本进一步加大，牧场亏损将会继续加深，从而推动上游存栏去化进一步深化，出清越来越多波及到成母牛，届时国内牛奶产量有望实现下降。 图36：相比2022年以来2024年-2025前三季度国内牛奶产量增速降低 数据来源：Wind、大畜牧公众号、开源证券研究所 进口大包粉数量逐渐减少已基本触底，进口遗传物质数量继续减少。进口方面，2022-2025年进口大包粉数量减少逐渐触底，2025年进口大包粉数量累计同比减少 $0.3\%$ （仍有部分严格要求使用进口奶源或无法实现国产粉替代的产品原料需求）。价格方面，尽管近期进口大包粉价格有所下降，但相比国内大包粉仍未形成价格优势，我们估算2026年1月新西兰全脂奶粉折合生鲜乳到岸价约为3.26元/kg（按照上文图25备注的估算方式），仍高于国内生鲜乳价格3.03元/kg。根据美国农业部发布的《2025年12月乳制品：世界市场与贸易》报告，预计2026年全球主要出口国牛奶产量同比略增 $(+0.4\%)$ ，其中我国的大包粉主要来源国新西兰产量预计同比 $-0.5\%$ ，总体来看我们判断2026年国际奶价大幅下跌的可能较小，我国进口大包粉数量不会有显著提升。此外，进口遗传物质继续减少，2025年进口活牛、冻精数量同比分别 $-46.5\% / -87.2\%$ （4月-12月没有新增进口冻精)，进口供给压力降低。 图37：进口大包粉数量已基本触底 数据来源：奶业经济观察公众号、开源证券研究所 图38：2025年12月进口大包粉数量同比 $-15.9\%$ 数据来源：奶业经济观察公众号、开源证券研究所 图39：近期新西兰全脂奶粉中标价有所下降 数据来源：Wind、开源证券研究所 # 2.2.2、需求端：促消费政策逐渐落地，深加工及出口探索注入新动能 需求承压、增速边际改善，促消费政策有望提升消费信心及需求。以乳制品产量作为需求观测指标，2025Q1/2025Q2/2025Q3乳制品产量同比分别 $-1.7\% / + 1.8\% / + 0.4\%$ ，尽管仍然承压，但从趋势来看边际略有改善，2025Q4乳制品产量同比略有降低，可能是受到春节错期因素扰动。政策方面，行业内出现了一些积极的信号，2024年9月，农业农村部等七部门联合出台政策，其中鼓励发放消费券等方式拉动牛奶消费；2025年3月呼和浩特市推出生育补贴&产妇“一杯奶”政策；2025年7月出台全国范围的育儿补贴政策，持续拉动乳制品消费需求，政策端持续发力有望提升消费信心及需求。 图40：2025Q2-Q3乳制品产量边际改善 数据来源：Wind、开源证券研究所 深加工产能逐步释放有望贡献原料奶需求增量。行业内乳企如伊利股份、蒙牛乳业、中国飞鹤、李子园等纷纷开始布局深加工产线，从2025年下半年开始陆续投产。深加工产品对生鲜乳的消耗量较大（基本在1：8-1：10的比例），产能释放有望对下游需求贡献可观的增量，填补供需缺口。我们梳理了当前行业内的深加工产线布局，若全部投产将贡献400万吨以上的生鲜乳需求，能够完全覆盖2024年行业所估计的300万吨的供给过剩量；假设项目投产后第1/2/3年产能分别释放 $30\% / 20\% / 10\%$ ，测算得到2026年可能有10.2万吨深加工产能释放，按照1：8的比 例进行折算，预计有望贡献81.8万吨的生鲜乳需求增量，能达到2024年行业所估计的300万吨供给过剩量的1/4-1/3。 表2：行业内乳企纷纷开始布局深加工产线,2025 年下半年开始产能逐步释放 公司 新增深加工产能 投产进度 深加工产能(万吨) 伊利股份 伊利现代智慧健康谷奶酪智造标杆基地三期,主要生产原制奶酪,包括马苏里拉奶酪、新鲜奶酪、冷藏淡奶油、常温淡奶油、乳铁蛋白、乳清浓缩液6类产品,年规划产能15万吨 于2025Q3开始投产 15.0 妙可蓝多 上海特色奶酪智能化生产加工项目 截至2025.6.30累计进度80%,预计2026年12月投产 8.3 长春特色乳品综合加工基地项目,生产原制奶酪、酶凝酪蛋白、稀奶油、新鲜奶酪等奶酪产品。根据证监会问询函,预计奶酪产能超6万吨 截至2025.6.30累计进度15%,预计2026年12月投产 7.9 吉林原制奶酪加工建设项目,是目前原制奶酪核心工厂;“吉林原制奶酪加工建设项目”将于2026年12月投产,生产奶酪棒、手撕奶酪、马苏里拉及其他特色乳制品。根据证监会问询函,预计奶酪产能超2万吨 截至2025.6.30累计进度71%,预计2026年12月投产 2.1 蒙牛乳业 蒙牛奶酪牵头实施的呼和浩特市2023年首批揭榜挂帅重大科技项目“乳脂肪深加工产业链关键技术突破”,稀奶油产线产能2万吨 2025年初投产 2.0 乳原料深加工产线(主要生产乳铁蛋白、脱盐乳清粉D90、胶束酪蛋白等) 首批产品完成测试,马斯卡彭奶酪已率先上市 / 君乐宝 与西诺迪斯合作,依托君乐宝在河北邢台的生产基地,规划三期工程,2026年稀奶油产能有望达到8万吨 2026年投产 8.0 中国飞鹤 飞鹤克东稀奶油项目,设计年处理鲜奶9万吨,年产稀奶油9000吨 已于2024年投产 0.9 2025年成立合资公司银鹤乳业,开启稀奶油深加工项目,建成后年产无水奶油4000吨、黄油3000吨、奶油奶酪马斯卡彭8000吨、奶酪酱2000吨、淡奶油15000吨,总产值可达15亿元 已于2025年4月投产 3.2 飞鹤(阿鲁科尔沁)智能化生态产业园二期乳品深加工项目,规划产能年产脱盐乳清9000吨、酪蛋白5600吨、稀奶油10000吨、无水奶油3000吨 预计2026年末建设完成 2.8 李子园 日处理1000吨生乳深加工项目总投资3.2亿元,占地80亩,产能规划看,全脂奶粉1.34万吨、脱脂乳粉1.31万吨、浓缩奶6.54万吨、稀奶油1.65万吨、奶酪1.65万吨 预计2025年12月投产 3.3 原源乳业 原源(宁夏)新质乳品精加工生产项目,可年产稀奶油20000吨、黄油20000吨 一期2025年11月投产;二期预计2026年4月投产 4.0 前进集团 兰州新区日处理2400吨牛奶深加工项目建成达产,生产稀奶油、黄油、奶酪等百余种产品 2025年9月投产 / 2026年预计释放产能(假设投产后第1/2/3年产能分别释放30%/20%/10%) 10.2 资料来源：妙可蓝多公司公告、中华网、蒙牛官网、黑龙江日报、奔腾融媒、乳业财经、乳业资讯网、纵横乳业、乳业时报、奶牛微看、赤峰融媒、食品饮料技术创新公众号等、开源证券研究所 大包粉及活牛出口业务探索为行业需求注入新动能。由于当前国内大包粉相较进口大包粉已具备价格优势，行业内乳企在确保相关指标及生产规范性的前提下尝试出口大包粉产品。同时，国内奶牛养殖已经积累了较大优势，单产在世界范围内已经属于较高水平，目前我国已经在小范围尝试向中亚地区的奶牛出口业务，2025 年11月起已有三批次共711头奶牛出口，分别运往乌兹别克斯坦和蒙古国，如果后续能形成稳定出口需求，能够为行业发展注入新动能，一定程度上缓解国内市场的供给压力。 图41：中国87头荷斯坦奶牛首次出口乌兹别克斯坦 资料来源：荷斯坦公众号 2026年原奶价格有望迎来拐点。一方面，供给端预计将持续出清，据荷斯坦公众号，2025年全年奶牛存栏量有望降至590万头左右，我们认为2026年奶牛存栏量有望进一步减少并实现生鲜乳产量的下降，同时进口大包粉及活牛数量预计不会有显著提升；另一方面，需求端促消费政策逐渐落地有望带动乳制品终端销售，同时深加工及出口探索注入新动能，有望带来客观增量；综合来看预计2026年行业有望达到供需紧平衡，原奶价格可能迎来拐点。 表3：供给持续出清、需求边际修复,2026 年原奶价格有望迎来拐点 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 奶牛存栏(万头) 560 610 650 620 590 560 565 同比增速 12.0% 8.9% 6.6% -4.6% -4.8% -5.1% 0.9% 成母牛存栏(万头) 302 317 332 316 310 288 288 成母牛比例 54.0% 52.0% 51.0% 51.0% 52.5% 51.5% 51.0% 成母牛单产(吨) 8.7 9.2 9.4 9.9 9.9 10.0 10.0 同比增速 4.8% 5.7% 2.2% 5.3% 0.5% 0.5% 0.5% 原料奶产量(万吨) 2631 2918 3116 3130 3084 2884 2896 同比增速 15.3% 10.9% 6.8% 0.5% -1.5% -6.5% 0.4% 进口乳制品折合生鲜乳(万吨) 2251 1917 1718 1587 1668 1701 1735 同比增速 20.1% -14.8% -10.4% -7.6% 5.1% 2.0% 2.0% 出口乳制品折合生鲜乳(万吨) 17 15 24 35 77 124 173 同比增速 -11.6% 62.7% 46.5% 120.7% 60.0% 40.0% 乳制品消费量折合生鲜乳(万吨) 4352 4466 4415 4435 4489 4581 4789 同比增速 7.5% 2.6% -1.1% 0.5% 1.2% 2.1% 4.5% 大包粉期初库存(万吨) 10.0 15.0 15.0 17.5 14.5 10.0 10.0 当年供需缺口(万吨) 593 475 515 387 302 -39 -251 数据来源：Wind、奶业经济观察公众号、荷斯坦公众号、开源证券研究所 # 3、全产业链龙头优势显著，肉奶共振业绩弹性可期 # 3.1、各业务行业领先，全产业链布局发挥协同效应 # 3.1.1、原料奶：业务规模行业第一，特色奶盈利能力优秀 业务规模位居行业第一，保持稳定增长。公司是中国规模最大的乳业上游综合产品和服务提供商，截至2024年底公司共运97座现代化牧场（含1座奶山羊场），奶牛存栏量62.2万头。2024年/2025H1原奶产量分别达375万吨 $(\mathrm{YoY} + 24.1\%)$ /208万吨 $(\mathrm{YoY} + 15.8\%)$ ，从2024年全年规模来看位居行业第一。同时，公司牧场及奶牛存栏量持续增长，原奶产量同步稳定增长，2020-2024年牧场数量、奶牛存栏量、原奶产量CAGR分别为 $+9.7\% / + 19.2\% / + 24.4\%$ 图42：公司牧场数量及奶牛存栏量位居行业第一 数据来源：各公司公告、开源证券研究所(采用 2024 年年报数据) 图43：公司原奶产量位居行业第一 数据来源：各公司公告、开源证券研究所(采用 2024 年年报数据) 图44：公司牧场及奶牛存栏量持续增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图45：公司原奶产量稳定增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 牧场分布范围广、类型丰富，为优质奶源打下基础。公司在蒙晋、西北、华中、华北、东北区域均有牧场布局，共覆盖17个省市、自治区，分布范围广且类型丰富，绝大部分牧场集中于北纬40至50度的“黄金奶源带”，具备优质的环境、气候、阳光及自然资源，为优质奶源生产打下基础。 图46：公司牧场覆盖广泛，布局在全国17个省市、自治区 资料来源：公司公告、开源证券研究所（注：数据截至2025年6月） 牧场运营管理能力强，业务运营效率领先。公司在全球畜牧行业率先引入TPM（全面生产运营管理）体系构建了具有行业特色的可持续运营标准化管理模式，利用TPM八项自主及预防性技术，规范奶牛养殖运作，实现奶牛健康长寿，运营效率不断提升，截至2025H1公司成母牛年化单产达12.9吨，位于行业领先水平。 图47：公司单产水平（吨/头·年）不断提升，处于行业领先地位 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 公司产品覆盖八大特色奶品类，符合消费升级和差异化趋势。公司重点布局高端奶源，有23座特色奶牧场，产品覆盖有机奶、娟姗奶、A2奶、DHA奶、富硒奶及羊奶等八大品类。公司仍在持续研发和储备新的特色乳品，2024年公司新建的中国单体最大的奶山羊场（规划存栏量5万只）已投入运营，同时投产运营1座奶山羊核心育种基地，从源头良种繁育入手实现规模化优质培育和发展。公司不断丰富产品矩阵，为未来增长注入持续动力。 生产理念及资源稀缺限制下，公司特色奶壁垒深厚。特色奶需要遵循较为特殊的生产理念或者稀缺牛种产奶，总体来看公司在特色奶方面壁垒深厚。首先，特色牛种本身资源较为稀缺，截至2024年底公司运营23座特色奶牧场数量，数量位于行业领先。其次，特色奶遵循特殊的生产理念，比如有机奶产品输出取决于自然有 机的生产思维理念和全过程管控，饲喂原料需要有机的有效认证，繁育策略只能使用普通冻精，不能进行过多人类干预，非有机牧场转化需至少一年以上调整适应期，形成天然壁垒。 图48：公司产品覆盖八大特色奶品类 资料来源：开源证券研究所 图49：2024年公司特色奶牧场数量位于行业领先 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 与伊利股份达成战略合作，原料奶供应长期稳定。大股东伊利股份与公司是战略合作伙伴关系，2021年公司与伊利订立原料奶购销框架协议并于2023年续订至2024-2026年，协议约定公司向伊利集团出售至少 $70\%$ 产量的原料奶，且只要公司愿意并能够继续供应，伊利同意收购剩余的 $30\%$ 。近年来公司向伊利的原料奶销售额占比超过 $90\%$ ，能实现长期稳定的供应。 优质生鲜乳以市场基准价格+品质等级加成来定价，特色生鲜乳按照成本加成及价值贡献来定价。优质生鲜乳和特色生鲜乳定价方式有所不同：（1）优质生鲜乳的价格以市场参考价格指扣除交付费用及质量调整后，公司牧场所在区域按供应奶量计每月向伊利集团供应原料奶的前五大牧场（不包括优然的牧场）前一个月的原料奶平均价格。质量等级根据理化指标来厘定，包括脂肪及蛋白质含量、颜色、味道、气味、质地、杂质水平、细菌含量及体细胞数量等。通过基础奶价与质量等级标准，共同确定最后的原料奶价格。（2）特色奶因其稀缺性和高附加值，主要采用成本加成法计价，其价格与高端乳制品的终端市场挂钩，第三方机构采用成本加成和价值贡献确定各类特色奶的结算价格区间，伊利和公司在区间内协商最终价格。 图50：公司向伊利的原料奶销售额占比超过 $90\%$ 数据来源：公司招股书、公司公告、开源证券研究所 图51：优质奶和特色奶定价方式有所区别 资料来源：公司公告、开源证券研究所 特色奶盈利能力更强且稳定，带动总体毛利率处于行业领先并平滑奶价下行波动。特色奶因其稀缺性和高附加值，其价格与高端乳制品的终端市场挂钩，而非随行就市的普通奶价，因此售价及毛利率显著高于普通生鲜乳，根据公司招股书数据，2018-2020年，优质生鲜乳售价分别为3.9、4.1、4.3元/kg，特色生鲜乳售价分别为5.6、5.5、5.5元/kg。近年来随着公司特色奶牧场持续扩张，特色生鲜乳占比不断提升，2024年其销量占比接近 $30\%$ ，推动原奶业务毛利率提升并处于行业领先地位。同时，特色奶由于采用成本加成法的定价方式，在行业奶价下行期仍能保持稳定的溢价能力，能够帮助公司平滑奶价下降幅度。 图52：公司特色生鲜乳售价显著高于优质生鲜乳 数据来源：公司招股书、开源证券研究所 图53：公司原奶业务毛利率处于行业领先地位 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 图54：周期下行时公司奶价波动幅度基本小于行业 数据来源：Wind、公司招股书、公司公告、开源证券研究所 # 3.1.2、反刍动物解决方案：全产业链协同效应显著，探索肉牛羊增量业务 全产业链资源丰富，种养结合模式充分发挥协同效应。公司全产业链资源丰富，拥有独特的种养结合模式有效实现了资源、技术、人才共享。公司种植、生产高品质的牧草和饲料，能够实现精准饲喂，降低养殖成本，同时将经过验证的饲料方案向行业输出通过，通过聚牧城科技电商平台和线下奶牛超市实现销售转化。育种业务为致力于提高牛群繁殖率及单产水平，赋能自有牧场，同时为客户提供高品质的冻精、胚胎等产品。综合来看，公司构建了育种、饲料到原料奶的完整闭环，促进 公司各项业务之间发挥协同效应，能够实现成本优化、增强抗风险能力以及提升产品价值。 图55：公司全产业链资源丰富 资料来源：公司公告（注：截至2025年6月） 育种业务发展迅速，并持续赋能公司养殖业务。公司育种业务发展迅速，2024年/2025H1育种产品销量达114/54万枚，收入达1.34/0.86亿元，2020-2024年育种产品销量、收入CAGR分别为 $+9.4\% / + 27.4\%$ 。旗下企业赛科星是中国最大的奶牛育种企业，性控冻精生产能力亚洲第一，同时也是国内最早规模化生产及商业化应用高产奶牛性控胚胎的育种企业，已攻关掌握了国际领先的性别控制技术、性控胚胎生产与移植技术、基因组选择奶牛育种技术、基因编辑奶牛育种技术、克隆技术和干细胞生物育种核心技术，通过优选种源、精准控制后代犊牛的性别，显著提升了奶牛遗传品质和生产效率。赛科星2024年生产了2.5万枚高产性控胚胎，大多数都用于公司自身核心牛群的升级。截至2025年上半年，赛科星有5座奶牛核心育种基地、1座肉牛核心育种基地、1座奶山羊核心育种基地，未来有望继续为公司奶牛养殖业务赋能。 图56：2020-2024年育种产品收入CAGR达 $27.4\%$ 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图57：2020-2024年育种产品销售量CAGR达 $9.4\%$ 数据来源：公司公告、开源证券研究所 饲料业务为“产品+服务+平台”业务模式，协同养殖板块控制成本。公司饲料板块采用“产品+服务+平台”的业务模式，搭建国内领先的技术平台及奶牛营养体系，研发出能为奶牛提供精准营养的饲料产品；打造全国反刍行业系统化服务体系，协助牧场建立标准化操作流程以提升生产管理水平；聚牧城科技电商平台通过在线平台和26家线下奶牛超市，24小时内实时配送，服务国内客户奶牛养殖存栏超过200万头。公司饲料业务收入2020-2022年CAGR达 $+22.3\%$ ，2023、2024年受到行业周期的影响有所下滑，主因上游整体存栏出清的背景下客户需求减少，若奶价触底回升，上游存栏将重新进入增长通道，饲料业务有望转为增长。同时，饲料业务与养殖板块形成协同效应，一方面通过配方优化提升牧场生产能力并帮助控制成本，另一方面内部采购也避免了外部市场的价格波动，近年来公司饲料成本持续压降并始终位于行业较低水平，2024、2025H1公司公斤奶饲料成本为2.10、1.91元/kg。 图58：2023年以来饲料业务收入受行业影响下滑 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图59：公司公斤奶饲料成本处于行业较低水平 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 拓展肉牛羊、探索新增量。公司对于解决方案的定位除了原奶配套以外，目前也在探索更多增量，除了奶牛以外向肉牛、羊等拓展，首创“肉牛羊客户价值创造服务体系”，新研发推出肉牛羊复合菌种多级发酵饲料，以及50公斤高单产饲料等一系列明星产品，饲料品牌扩大至十二大全品牌系列，涵盖奶牛、肉牛、肉羊、奶山羊、骆驼及牦牛全生命周期。公司在全国肉牛羊养殖大县发展“县域畜牧服务中心”生态新模式，布局29个县域畜牧服务中心，为肉牛、肉羊及奶山羊养殖客户提供一站式服务和系统化解决方案。 # 3.2、肉奶周期共振，业绩弹性可期 展望未来，公司的业绩弹性主要来自于毛利润及生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损减亏，受到原奶价格和肉牛价格的共同影响。当前原奶价格已经处于磨底阶段，周期反转渐近，而肉牛价格已进入上行周期，肉奶价格共振下，公司有望迎来业绩弹性释放。 奶价上涨能带来直接的毛利润增量。公司原料奶销售价格的回升能够直接影响毛利率从而带来盈利修复，公司原料奶包括优质奶和特色奶两部分，根据两种原料奶的定价机制，优质奶预计将随着行业奶价上涨的幅度同步上涨，特色奶按照季度检视定价，价格上涨会有一定时间差，谨慎假设公司平均奶价上涨幅度是行业奶价涨幅的 $80\%$ 。我们选择时间更近、规模化程度更高、更具可比性的第二轮周期作为参考，奶价低点到高点的复合增速为 $+3.7\%$ ，参考该数据做出中性假设2026年行业 奶价上涨幅度为 $3.5\%$ 假设销售成本不变，根据农业农村部数据，2025年行业平均奶价为3.06元/kg，行业奶价每上涨 $2\% / 3.5\% / 5\%$ ，对应公司平均奶价涨幅分别为 $1.6\% / 2.8\% / 4.0\%$ ，假设2026年原奶销量达到420万吨，对应的变动量分别为0.06、0.11、0.16元/kg，能够直接贡献毛利润增量分别为2.6、4.6、6.6亿元。 表4：中性假设下公司奶价上涨 $2.8\%$ ，贡献4.6亿元毛利润增量 悲观 中性 乐观 原奶销量(2026E,万吨) 420.00 2025年行业平均奶价(元/kg) 3.06 行业奶价涨幅(%) 2.0% 3.5% 5.0% 行业奶价变动(元/kg) 0.06 0.11 0.15 2025年公司平均奶价(元/kg) 3.90 公司奶价涨幅(%) 1.6% 2.8% 4.0% 公司奶价变动(元/kg) 0.06 0.11 0.16 公司原料奶售价(元/kg) 3.96 4.01 4.06 奶价上涨带来毛利润增量(亿元) 2.6 4.6 6.6 数据来源：Wind、开源证券研究所(注：红色字代表实际数据参考,其他为假设数据及计算结果) 生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损包括两项：淘汰及死亡牛产生的已变现亏损、奶牛估值变动带来的未变现收益/亏损。 （1）淘汰及死亡牛产生的已变现亏损。死淘牛销售价格与账面价值的差值，通常为亏损项，主要受到淘汰数量和肉牛价格的影响。为维持规模化奶牛场牛群的高单产水平，行业通常将年度成母牛淘汰率控制在 $25\%$ 至 $35\%$ 的区间。假设公司淘汰率为 $30\%$ ，根据2024年末的成母牛存栏数量测算，每年淘汰的母牛数量约为10万头；根据钢联数据，2024年年底淘牛价格约16元/kg，单头体重 $700\mathrm{kg}$ 的成母牛售价约为1.12万元。假设其他因素保持不变，仅考虑淘汰肉牛价格的变动，价格每上涨 $5\% / 10\% / 15\%$ ，淘牛销售的亏损将会收窄5458/10917/16375万元。 表5：肉牛价格上涨带来公司淘汰牛销售产生的亏损收窄,价格波动影响大于淘汰率波动 2024年成母牛存栏量 32.5万头 2024年年底淘牛价格 约16元/kg 单位:万元 25% 26% 27% 28% 29% 30% 31% 32% 33% 34% 35% 5% 4549 4731 4913 5095 5277 5458 5640 5822 6004 6186 6368 6% 5458 5677 5895 6113 6332 6550 6768 6987 7205 7423 7642 7% 6368 6623 6878 7132 7387 7642 7897 8151 8406 8661 8915 8% 7278 7569 7860 8151 8442 8734 9025 9316 9607 9898 10189 9% 8188 8515 8843 9170 9498 9825 10153 10480 10808 11135 11463 10% 9097 9461 9825 10189 10553 10917 11281 11645 12009 12372 12736 11% 10007 10407 10808 11208 11608 12009 12409 12809 13209 13610 14010 12% 10917 11354 11790 12227 12664 13100 13537 13974 14410 14847 15284 13% 11827 12300 12773 13246 13719 14192 14665 15138 15611 16084 16557 14% 12736 13246 13755 14265 14774 15284 15793 16303 16812 17321 17831 15% 13646 14192 14738 15284 15830 16375 16921 17467 18013 18559 19105 数据来源：公司公告、肉牛微看公众号、开源证券研究所(注：横轴为淘汰率波动假设,纵轴为淘汰肉牛价格上涨幅度假设) (2）奶牛估值变动带来的未变现收益/亏损：奶牛估值主要包括成母牛估值、犊牛及育成牛估值两个部分。成母牛的公平值采用超额盈余法（基于将由有关成母牛产生的未来现金流量贴现）确定，主要受到原奶价格、公斤奶饲料成本、日均产奶量和畜群结构（成母牛的不同泌乳期）的影响。犊牛及育成牛的公平值参考当地市场14个月犊牛及育成牛的售价而确定，根据实际月龄大小加上/减去与饲养至14个月所差的估计饲养成本，并叠加相应的合理利润水平。奶价上涨或对未来奶价走势乐观时，成母牛预期所能产生的未来现金流将会增加，从而带动估值上升，参考上一轮周期所达到的单头成母牛估值峰值，我们测算本轮周期中还有 $30\%$ 左右的上行空间。 表6：我们测算成母牛估值相比上一轮周期峰值还有较大上行空间 2020 2021 2022 2023 2024 2025H1 与上轮周期峰值之差 成母牛存栏量（万头） 15.73 20.45 23.17 28.42 32.49 33.37 成母牛公平值（亿元） 45.64 66.61 72.04 83.85 86.58 83.75 成母牛单头公平值（元/头） 29013 32565 31092 29504 26646 25098 29.7% 犊牛及育成牛存栏量（万头） 15.09 21.17 26.77 29.85 29.67 28.97 犊牛及育成牛公平值（亿元） 24.32 36.76 59.32 60.51 62.94 61.42 犊牛及育成牛单头公平值（元/头） 16119 17367 22154 20271 21217 21205 4.5% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 # 4、盈利预测与投资建议 # 4.1、盈利预测 # （一）营收端关键假设 原奶业务：预计公司未来牛群规模将随着自然繁育呈现稳定个位数增长，同时成母牛单产水平仍有提升空间。考虑到公司与伊利股份的战略合作，原奶销售量有保障，我们预计公司原奶产销量均将实现稳定的个位数增长，2025-2027年原奶销量同比分别 $+7.6\% / + 7.0\% / + 5.9\%$ ，同时预计公司平均奶价同比分别 $-5.2\% / + 2.8\% / + 2.8\%$ 。综合来看，2025-2027年公司原奶业务收入同比分别 $+2.0\% / + 10.0\% / + 8.9\%$ 。 反刍动物系统解决方案业务：随着行业周期迎来拐点，上游牧场出清完成，后续该业务需求有望企稳回升，预计2025-2027年收入同比 $-7.0\% / + 3.2\% / + 6.0\%$ # （二）利润端关键假设 毛利：公司毛利率水平和奶价高度相关，此外也受到原料奶结构、公斤奶成本等因素影响，2025年奶价持续下行，公司奶价预计有一定程度下跌，同时公司优化饲料成本，综合毛利率水平同比2024年保持稳中略增；随着后续奶价企稳回升，预计2026-2027年毛利率提升。 生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损：根据上文分析，该项目由死淘牛亏损变动及奶牛估值变动两个因素影响。预计2025-2027年肉牛价格将保持上涨趋势，同时公司淘汰率保持稳定，因此死淘牛将呈现持续减亏趋势；奶牛估值方面，2025年奶价未至拐点，但结合单产提升、饲料成本下降、未来奶价预期改善、肉牛价格上涨等因素，预计成母牛估值变动产生亏损会有所减小、后备牛估值仍将有所减亏；后续随着奶价企稳回升，预计2026-2027年成母牛估值变动将带来减亏，同时后备牛估值相比历史水平仍有回升空间。 基于以上假设，我们预计公司2025-2027年实现营收200.5、217.5、235.4亿元，同比分别 $-0.2\% / + 8.4\% / + 8.3\%$ ；实现归母净利润分别为-0.88、13.67、27.68亿元，同比分别减亏/扭亏为盈 $+102.4\%$ ，归母净利率分别为 $-0.4\% /6.3\% /11.8\%$ 。 表7：预计未来原奶业务保持稳定增长 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 18693.9 20096.2 20052.4 21745.6 23540.5 收入增速 3.6% 7.5% -0.2% 8.4% 8.3% 毛利率 23.9% 28.8% 29.2% 30.9% 32.5% 原奶业务 营业收入(百万元) 12903.0 15100.8 15405.5 16949.2 18458.5 收入增速 18.9% 17.0% 2.0% 10.0% 8.9% 毛利率 28.6% 32.7% 33.2% 34.6% 36.0% 反刍动物系统化解 决方案 营业收入(百万元) 5790.9 4995.4 4647.0 4796.5 5082.0 收入增速 -19.5% -13.7% -7.0% 3.2% 6.0% 毛利率 13.4% 16.8% 15.8% 17.8% 19.8% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 # 4.2、投资建议 上游牧场呈现周期性波动，本轮周期中奶价已进入磨底区间，供给端看，综合上游亏损面、成本压力、国内外大包粉价差的影响，国内及进口产能持续去化；需求端看乳制品产量已呈现边际改善，乳企加速布局深加工产线，静待未来产能释放，此外出口大包粉及活牛的探索已有落地案例，有望为行业发展带来新动能，促进供需缺口进一步收窄，我们预计2026年有望达到行业拐点，奶价实现企稳回升，届时上游牧场公司将直接受益。优然牧业是国内牧场龙头，原奶业务具备显著规模优势，同时全产业链布局协同效应显著，为公司带来优秀的牧场运营及成本控制能力，特色奶壁垒深厚；同时积极探索新增量。短期看公司在周期底部经营韧性强劲，收入稳步增长，2025H1现金EBITDA仍保持增长。展望未来，公司扩产完成后进入稳健发展期，预计后续将受益于原奶价格及肉牛价格同步上涨，有望充分释放业绩弹性。 我们选取同样属于上游牧场的两家公司现代牧业、中国圣牧作为可比公司，采用PE估值法。预计公司2025-2027年EPS分别为-0.02、0.33、0.66元，当前股价对应2026-2027年PE为13.1、6.5倍，略高于可比公司平均水平。综合来看，上游牧场仍处于经营底部区间，未来行业趋势向上，公司作为龙头有望优先受益于周期反转红利，首次覆盖，给予“增持”评级。 表8：上游牧场处于周期底部，周期迎来拐点后龙头有望率先受益 证券代码 股票简称 评级 总市值 （亿元） 收盘价 （元） EPS（元） PE 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 1117.HK 现代牧业 未评级 101 1.27 -0.11 0.11 0.23 -11.6 11.6 5.5 1432.HK 中国圣牧 未评级 25 0.30 0.01 0.07 0.10 30.3 4.3 3.0 平均 9.4 7.9 4.3 9858.HK 优然牧业 增持 179 4.28 -0.02 0.33 0.66 -204.2 13.1 6.5 数据来源：Wind、开源证券研究所（注1：收盘价日期为2026年2月25日；注2：汇率换算以2026年2月25日为准，取1人民币=1.14港元；注3：除优然牧业以外，其他公司均使用Wind一致预期） # 5、风险提示 (1) 上游出清不及预期：若上游牧场奶牛存栏量出清不及预期，生鲜乳供给量可能仍将过剩，奶价拐点难以达到，将会影响公司业绩弹性释放。 (2) 终端需求偏弱：若未来消费环境持续偏弱，液奶终端需求疲软，深加工产品需求不及预期，供需难以达到平衡点，从而影响奶价修复。 (3) 肉牛涨价不及预期：若肉牛价格上涨不及预期，公司淘牛损益修复可能低于测算数值，从而影响利润弹性。 (4）成本上涨压力：饲料成本占比较大，在全球贸易环境不确定性增强的背景下，若未来玉米、苜蓿等饲料价格大幅上行，将会影响公司利润。 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 11,406 8,356 6,886 9,542 14,130 现金 4,488 1,615 101 2,950 7,643 应收账款 2,277 2,260 2,252 2,204 2,193 存货 4,505 4,311 4,279 4,117 4,006 其他流动资产 137 170 254 271 288 非流动资产 34,793 35,300 36,641 35,782 34,723 固定资产及在建工程 15,181 15,077 16,792 16,308 15,623 无形资产及其他长期资产 19,612 20,224 19,849 19,474 19,100 资产总计 46,200 43,657 43,527 45,324 48,853 流动负债 20,915 21,110 21,091 21,178 21,246 短期借款 16,433 16,709 16,709 16,709 16,709 应付账款 2,113 2,276 2,335 2,470 2,613 其他流动负债 2,368 2,125 2,046 1,998 1,924 非流动负债 12,186 10,387 10,387 10,387 10,387 长期借款 9,827 7,547 7,547 7,547 7,547 其他非流动负债 2,360 2,840 2,840 2,840 2,840 负债合计 33,101 31,497 31,478 31,565 31,633 股本 0 0 0 0 0 储备 11,830 11,295 11,207 12,575 15,343 归母所有者权益 11,831 11,295 11,207 12,575 15,343 少数股东权益 1,268 865 843 1,184 1,877 负债和股东权益总计 46,200 43,657 43,527 45,324 48,853 利润表(百万元) 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 18,694 20,096 20,052 21,746 23,541 营业成本 (17,499) (18,782) (14,206) (15,028) (15,894) 营业费用 (620) (632) (622) (652) (683) 管理费用 (778) (807) (782) (826) (871) 其他收入/费用 53 335 (3,621) (2,494) (1,470) 营业利润 (150) 210 822 2,745 4,623 净财务收入/费用 (1,083) (903) (862) (870) (895) 其他利润 (127) (81) (61) (76) (86) 除税前利润 (1,360) (774) (101) 1,799 3,643 所得税 (93) (87) (9) (90) (182) 少数股东损益 403 171 22 (342) (692) 归母净利润 (1,050) (691) (88) 1,367 2,768 EBITDA 401 910 3,482 5,604 7,683 扣非后净利润 (1,050) (691) (88) 1,367 2,768 EPS(元) (0.25) (0.16) (0.02) 0.33 0.66 现金流量表(百万元) 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 4,390 5,838 2,570 4,865 6,711 税前利润 (1,050) (691) (110) 1,709 3,461 折旧和摊销 551 700 2,659 2,859 3,059 营运资本变动 654 633 21 297 191 其他 4,234 5,196 -0 -0 -0 投资活动现金流 (4,344) (5,597) (4,084) (2,017) (2,018) 资本开支 (8,051) (6,518) (4,000) (2,000) (2,000) 其他 3,707 921 (84) (17) (18) 融资活动现金流 2,990 (3,115) -0 -0 -0 股权融资 -0 141,120 -0 -0 -0 银行借款 (33,597) (28,146) -0 -0 -0 其他 (1,040) (1,068) -0 -0 -0 汇率变动对现金的影响 9 1 -0 -0 -0 现金净增加额 3,036 (2,874) (1,513) 2,848 4,693 期末现金总额 4,488 1,615 101 2,950 7,643 主要财务比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 成长能力 营业收入(%) 3.6 7.5 (0.2) 8.4 8.3 营业利润(%) (109.3) (240.0) 292.2 233.8 68.4 归属于母公司净利润(%) (353.1) 34.2 87.3 1655.9 102.4 获利能力 毛利率(%) 6.4 6.5 29.2 30.9 32.5 净利率(%) (5.6) (3.4) (0.4) 6.3 11.8 ROE(%) (8.0) (5.7) (0.7) 9.9 16.1 ROIC(%) (2.9) (1.9) (0.2) 3.6 14.0 偿债能力 资产负债率(%) 71.6 72.1 72.3 69.6 64.8 净负债比率(%) 184.0 200.5 215.5 169.4 108.3 流动比率 0.5 0.4 0.3 0.5 0.7 速动比率 0.3 0.2 0.1 0.3 0.5 营运能力 总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 应收账款周转率 7.0 8.9 8.9 9.8 10.7 应付账款周转率 7.8 9.2 8.7 9.1 9.3 存货周转率 3.8 4.3 3.3 3.6 3.9 每股指标（元） 每股收益(最新摊薄) -0.25 -0.16 -0.02 0.33 0.66 每股经营现金流(最新摊薄) 1.05 1.39 0.61 1.16 1.60 每股净资产(最新摊薄) 3.12 2.90 2.87 3.28 4.11 估值比率 P/E -17.1 -26.0 -204.2 13.1 6.5 P/B 1.4 1.5 1.5 1.3 1.0 数据来源：聚源、开源证券研究所 # 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行)》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险)，因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 # 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 评级 说明 证券评级 买入(Buy) 预计相对强于市场表现20%以上; 增持(outperform) 预计相对强于市场表现5%~20%; 中性(Neutral) 预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动; 减持(underperform) 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好(overweight) 预计行业超越整体市场表现; 中性(Neutral) 预计行业与整体市场表现基本持平; 看淡(underperform) 预计行业弱于整体市场表现。 备注:评级标准为以报告日后的6~12个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中A股基准指数为沪 深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针 对做市转让标的)、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同 的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决 定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较 完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 # 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 # 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 # 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