债海观潮，大势研判2022年第四期：学习效应平复市场波动，稳增长可以期待更多-20220401-国信证券-52页_2mb

债海观潮，大势研判总结

核心内容

2022年3月，中国债券市场受到疫情和货币政策的双重影响，呈现出收益率上行、信用利差走阔、市场波动平复等特征。海外经济保持高景气，国内经济虽受疫情冲击但总体实现开门红，货币政策持续宽松，稳增长预期增强。

主要观点

• 市场波动与疫情冲击：3月疫情对经济的冲击仍在，但对市场的冲击明显下降，市场学习效应帮助平复波动。
• 货币政策走向：一季度货币政策例会强调强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度，市场预期货币政策继续放松。
• 经济增长预期：在5.5%增长目标下，疫情后稳增长政策可期待更多，但宽货币对利率利多有限。
• 债券市场表现：10年期国债收益率窄幅震荡，中短期限品种收益率加速上行，信用利差先上后下，整体走阔压力仍存。
• 信用债风险：3月新增2个首次违约主体，隐含评级下调金额保持在低位，违约风险可控。
• 通胀与经济数据：CPI同比温和上行，PPI同比回落，经济数据分化，部分行业受疫情影响显著。

关键信息

一、3月债券行情回顾

• 收益率变动：
  • 1年国债上行12BP，10年国债上行2BP，10年国开债上行2BP；
  • 信用债中，3年AAA上行20BP，3年AA+上行21BP，3年AA上行10BP，3年AA-上行10BP。
• 信用利差变化：
  • 3年AAA信用利差变动6BP，3年AA+变动9BP，3年AA变动-2BP，3年AA-变动-2BP。

二、货币政策回顾与展望

• 政策基调：强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度，政策利率下调向市场利率传导基本结束。
• 操作情况：
  • 3月公开市场操作净回笼与净投放交替进行；
  • MLF超额续作，国有银行1年期NCD利率低于政策利率。

三、经济基本面分析

• 海外经济：
  • 美国制造业和服务业PMI高景气，但新房销售环比为负；
  • 欧元区通胀飙升，日本经济景气度下滑。
• 国内经济：
  • 1-2月国内经济实现开门红，工业增加值和服务业生产指数回升；
  • 居民中长期贷款罕见负增长，显示金融支持经济力度走弱；
  • 3月国信高频宏观扩散指数弱于历史均值，显示经济受疫情影响较大。

四、疫情对GDP的冲击评估

• 3月GDP拖累：疫情对GDP的拖累预计为3.2%，一季度GDP同比约为4.2%；
• 疫情冲击地区：8个省市（占全国GDP约32%）拖累较重，20个省市（占全国GDP约66%）拖累较轻。

五、稳增长与利率预期

• 稳增长预期：在5.5%增长目标下，稳增长政策可期待更多；
• 利率走势：预计10年期国债收益率将上行至3.1%-3.2%，宽货币对利率利多有限。

六、信用利差与票息保护度

• 信用利差：投资级信用利差仍处于历史低位，流动性溢价主导下仍有走阔压力；
• 票息保护度：
  • 3年期AAA债券可抵御29BP收益率上行；
  • AA+债券可抵御31BP，AA债券可抵御34BP，AA-债券可抵御59BP。

结论

• 疫情对经济的冲击仍在，但市场反应趋于理性；
• 货币政策宽松有助于稳增长，但对利率的推动有限；
• 信用债市场仍面临利差走阔压力，但违约风险可控；
• 2022年整体经济增速预计为5.4%，CPI和PPI走势分化，经济结构优化趋势明显。