20220831-东兴证券-金属行业_关注市场分歧中黄金资产的配置机会_17页

金属行业研究报告总结：黄金资产的配置机会

核心内容概述

本报告由东兴证券股份有限公司发布，聚焦黄金行业，分析其在市场分歧中的配置机会。报告指出，黄金供应和需求端均表现出一定的结构性变化，同时从金融定价和行业估值角度探讨了黄金资产的吸引力。

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一、黄金供应端现状

1.1 全球矿产金供应进入低增速阶段

• 自2013年以来，矿产金产量增速持续下滑，至2020年出现近5%的收缩。
• 2011-2016年均产量增速为+4.16%，而2018年以来均产量增速降至-0.92%。
• 近三年全球矿产金年度产量维持在3400吨左右。
• 矿产金供应占黄金总供给的74%，表明黄金实际有效供给已极为刚性。

1.2 回收金供应增速趋近于零

• 回收金供应增速近十年未显有效增长，平均增速接近0%。
• 回收金产量在2016年达到15.3%的峰值，2013年出现-26.9%的低点。
• 近三年回收金年均产量为1240吨，显示其供给也相对刚性。

1.3 黄金生产成本持续上涨

• 2022Q1全球黄金生产成本已迫近1250美元/盎司，创十年新高。
• 地下开采成本提高及矿石品位下降是主要原因。
• 全球能源成本高企也进一步推高生产成本，预计未来仍维持高位。

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二、黄金需求端现状

2.1 全球黄金总需求持续复苏

• 全球黄金年均消费量约4350吨，自2020年疫情后持续复苏。
• 2021Q4黄金需求同比增幅近50%，创十个季度新高。
• 2022H1黄金消费在印度上调黄金消费税及利率攀升下仍保持强势。

2.2 黄金消费结构变化明显

• 珠宝首饰占全球黄金消费比重55%以上，十年累计增幅约5.9%。
• 金条金币和科技消费呈现下滑趋势。
• 央行购金及黄金ETF消费规模增长较快，显示出新的结构性变化。

2.3 全球央行购金行为趋势性增强

• 自2018年起，全球央行持续购金，2021年购金总量达463吨，创30年新高。
• 2022H1购金量为269.6吨，其中Q2环比增长101%。
• CBGR调查显示，25%的央行计划在未来12个月内增储黄金，较2021年提高4个百分点。
• 高通胀和地缘政治不确定性推动央行购金行为持续。

2.4 黄金实物ETF市场持续扩容

• 全球黄金实物ETF规模由2003年末的42.5吨增长至2022年7月的3791.6吨，近20年CAGR达27.9%。
• 黄金ETF具有分散化投资优势，对投资者具有吸引力。
• 亚洲地区黄金ETF增长显著，包括中国的3只基金成为亚洲前三大的黄金ETF。

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三、黄金金融端定价因素

3.1 避险属性显著

• 黄金与风险资产的弱相关性强化其避险属性，与债券、权益类指数及大宗商品相关度均小于30%。
• 在股市遭遇抛售压力时，金银比的快速上升显示黄金避险属性的有效性。
• 日元与黄金走势高度一致，进一步体现黄金的避险属性。

3.2 流动性紧缩周期下黄金表现

• 尽管流动性收缩提升持有成本，但历史数据显示加息周期并不对金价形成持续压制。
• 美联储每次进入加息周期后，黄金平均回报率在6个月后显著上升。
• 2000年以来的三次加息周期中，黄金回报率均表现优于美股和美元。

3.3 高通胀及滞涨周期下黄金表现

• 黄金在通胀及滞涨时期均表现出显著回报率。
• 1971年以来，黄金在通胀率2%-5%阶段的平均年回报率为8.5%，在高于5%阶段则达到22.5%。
• 在滞胀时期，黄金的年度平均回报率可达20%，远高于商品、债券及股票类资产。
• 当前黄金价格未有效反映通胀溢价，目标价格或为2586.3美元/盎司，较当前价格仍有约40%的上涨空间。

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四、黄金行业估值情况

4.1 估值处于十年底部

• 当前黄金行业估值仅为16.4X，仅为十年中位数39.3X的41.6%，为十年平均估值的39.57%。
• 上一轮低估值阶段由美国缩减QE和中国金融去杠杆引发。

4.2 盈利与回报水平持续优化

• 黄金行业总计净利润十年增长92%至196.4亿，CAGR为6.74%。
• 现金分红十年增长1.8倍至74.12亿，CAGR为10.9%。
• 股息支付率由25.8%增长至37.7%，显示行业回报优化。

4.3 把握黄金资产配置机会

• 黄金价格开始围绕1750美元/盎司波动，为自2020年6月以来的平均区间。
• 金价已计入利空因素，但市场波动可能带来超预期的积极变化。
• 随着全球通胀持续及地缘政治风险增加，黄金的通胀溢价、汇率溢价及避险溢价有望显现。

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五、关键建议与关注企业

5.1 建议关注黄金配置机会

• 当前黄金价格仍处于低位，具备上涨空间。
• 建议关注黄金资产配置机会，黄金价格有望重回2000美元/盎司水平。

5.2 推荐关注企业

• 赤峰黄金、银泰黄金及紫金矿业在近三年的矿产金成长性、盈利能力、资产负债率及回报率相对更优，值得关注。

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六、风险提示

• 市场美元流动性骤紧
• 通缩预期加大
• 实际有效利率持续大幅攀升
• 黄金现货溢价大幅下滑

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七、图表与数据参考

• 图1：全球矿产金供应已进入低增长阶段
• 图2：全球回收金供应增速与金价变化相关
• 图3：全球黄金AISC生产成本已升至十年新高近1250美元/盎司
• 图4：全球前5大黄金资源国占已探明储量的49%
• 图5：全球十大产金国矿产金年度产量占全球比重达56%
• 图6：全球矿产金年产超100吨的国家共12个
• 图7：非洲占全球矿产金产量的27.4%
• 图8：全球已开采黄金消费分布
• 图9：全球黄金总需求在经历2020年疫情冲击后开始修复
• 图10：全球黄金年需求量超过30吨的国家共17个
• 图11：全球黄金消费占比分布
• 图12：全球主要黄金消费国消费量变化走势
• 图13：黄金消费十年变化趋势显示央行购金及黄金ETF增速较快
• 图14：巴塞尔协议III对黄金类资产的属性定义
• 图15：全球黄金储备变化
• 图16：全球央行季度购金变化
• 图17：中俄印央行黄金储备增长明显
• 图18：黄金在全球央行中的储备分布
• 图19：黄金实物ETF规模增长明显
• 图20：黄金ETF流量变化
• 图21：黄金年均回报率稳定
• 图22：黄金与传统避险货币日元走势一致
• 图23：黄金与美元的负相关性在2022年开始弱化
• 图24：历史上四个FED紧缩周期下各资产的中位回报
• 图25：黄金在不同国家的外汇储备占比
• 图26：CBGR调研显示5年后黄金预期央行总储备占比

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八、总结

• 黄金供应端呈现低增速和高成本趋势，有效供给刚性。
• 需求端在疫情后开始修复，央行购金和黄金ETF成为新的增长点。
• 黄金在金融层面表现出避险属性、抗通胀能力及在加息周期中的稳定表现。
• 当前黄金估值处于十年低位，具备配置潜力。
• 推荐关注赤峰黄金、银泰黄金及紫金矿业等优质企业。