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市场更加重视模型帕累托最优，模型厂&云厂&主权基金资金弹药充足

核心内容

2026年8月以来，全球AI产业进入国产模型密集冲击第一梯队、API定价由单边下行转向峰谷分层、旗舰价格带重估三线并行阶段。模型竞争持续收敛，市场更加重视帕累托最优，即在智能、成本、延迟之间找到平衡点，而非单纯比拼参数规模。

主要观点

• 模型竞争进入新阶段：模型能力趋于收敛，单位任务成本取代单位Token价格成为定价锚。智能、成本、延迟的“不可能三角”成为各模型定位的关键。
• 国产模型竞争力提升：GLM-5.3和GLM-5.3-Flash系列通过后训练Scaling路径，展现出与闭源模型相近的性能，同时以远低于闭源模型的价格实现开源性价比突破。
• OpenAI与Anthropic引领行业增长：Anthropic在2026Q2实现营收115亿美元，环比增长143%，调整后营业利润率转正至5.1%。OpenAI营收67亿美元，但营业亏损扩大至123亿美元，仍需持续验证盈利路径。
• AI Agent持续增长：ChatGPT Work和Codex的周活用户数达到2500万，预计GPT-Astra将加强这一趋势。腾讯WorkBuddy在办公类Agent上表现突出，月活达658.2万，增速达269.1%。
• 算力租赁价格走强：新一代高端卡租金中枢上移，B200卡租金达6.4美元/小时，较6月初上涨17.43%。全球在建AI数据中心约13.3GW，美国占比高达91%。
• 云厂商资本开支持续扩张：AWS、谷歌云、微软Azure和Meta的资本开支合计达1,688亿美元，同比增长78%。亚马逊、微软、谷歌的云业务营业利润率分别提升至39.4%、40.6%、35.6%。
• 资金与信用分化明显：微软保持正向自由现金流，其他云厂商依赖债券融资。CoreWeave和甲骨文的CDS利差显著高于微软，反映出其信用风险较高。
• 新云厂与主权基金加速布局：CoreWeave和Nebius收入和订单快速增长，回本周期缩短至2年内。中东及亚洲主权资本加速布局算力基建，规划规模超20GW。

关键信息

模型发展

• GLM-5.3：基座不变，通过后训练Scaling路径提升性能，DeepSWE得分提升至69%，在多个测评中表现领先。
• GLM-5.3-Flash：参数规模320B，采用稀疏注意力+线性注意力混合架构，成本显著降低，成为开源性价比代表。
• GPT-6 Astra：OpenAI新一代旗舰，以“数字员工”定义，实现Terminal-Bench 4.0 57.9%、ARC-AGI-3 99.9%等高分，定价策略转向按任务收费。
• Kimi K3：在Agent领域反超Fable 5.1，展现前端设计与渲染优势。

云厂商表现

• 亚马逊：云业务收入增长81.8%，积压订单增长256.9%，硬件回本周期不到3年。
• 微软：云业务营业利润率40.6%，资本开支结构优化，数据中心折旧年限延长至25年。
• 谷歌：云业务收入增长81.8%，积压订单增长256.9%，订单确认周期缩短。
• Meta：云业务收入增长62.6%，积压订单增长256.9%，成为AI算力基建的重要参与者。

资金与信用

• 融资情况：Anthropic与OpenAI合计公开融资约2170亿美元，为算力投入提供充足资金。
• CDS利差：微软CDS为48.93bp，其余厂商如CoreWeave高达839.05bp，反映出信用风险差异。
• 自由现金流：微软为唯一维持正向自由现金流的云厂商，其余厂商依赖债券融资。

算力基建

• 在建数据中心：全球约13.3GW，美国占比91%，中国仅占4.8%。
• 未来预测：预计到2028年底，全球在建AI数据中心容量将达35.4GW。
• 主权资本布局：中东及亚洲主权资本加速布局，AI算力相关采购合同及规划规模已超20GW。

投资建议

• 模型端：推荐智谱、德适-B，受益标的为MiniMax-W。
• 算力端：推荐阿里巴巴-W、百度集团-SW、联想集团、中芯国际，受益标的为腾讯控股、天数智芯。

风险提示

• 软件及产品推出不及预期
• 产能及供应链风险
• 监管政策变动
• 宏观经济增长放缓
• 地缘政治风险