环保行业年报及一季报总结：工程加速转运营、净现比达1.9，板块迎来配置新起点-20210505-广发证券-33页_2mb

环保行业年报及一季报总结

核心内容

环保行业在2020年实现收入2399亿元（同比+11%），归母净利润228亿元（同比-6.73%）。若剔除三家大额资产减值公司，业绩同比增长11.63%。行业整体呈现以下显著改善：

1. 运营资产占比提升：2020年板块运营资产占比提升至43%，其中固废行业运营资产占比达41.5%。
2. 净现比改善：净现比已提升至1.9（2017年为0.97），表明现金流显著改善。
3. 商誉占比下降：商誉占总资产比例降至2.13%（2017年为3.73%），商誉问题已大幅缓解。

主要观点

1. 行业进入配置新起点：板块现金流改善，Wind一致预期下三年业绩复合增速20%+，整体表现欣欣向荣。
2. 三大板块配置特色：
   • 稳定期板块（如固废、水处理）：关注稳健增长（利润复合增速15%+）和产业链扩张，如焚烧+、污水资源化。
   • 成长期板块（如危废、环卫）：关注高成长（利润复合增速40%+）和竞争格局演变，如危废深度资源化、环卫装备与服务。
   • 成熟期板块（如水务、供暖）：关注高分红（超40%）与高股息，依赖外延并购（如资产注入、异地扩张）。
3. 碳中和推动再生资源利用：预计6月碳交易体系上线，将激发循环再生市场空间，公募REITs发行将改善估值并提供融资支持。
4. 估值与现金流优化：板块估值处于历史底部（PE-TTM为16.33倍、动态PE为13.7倍），未来有望通过REITs等方式实现估值切换。

关键信息

一、剔除大额减值公司后业绩显著增长

• 2020年环保行业营收同比增长11%，剔除三家大额资产减值公司后，业绩同比增长11.63%。
• 净现比显著改善，从2017年的0.97提升至2020年的1.9，现金流状况改善。
• 商誉占总资产比例下降至2.13%，行业历史问题逐步出清。

二、三大板块配置特色

1. 稳定期板块（固废、水处理）

• 收入与利润增速稳定：固废行业2020年业绩同比增长18%（剔除启迪环境），水处理行业收入保持稳定，但净利润受减值影响波动。
• 运营资产占比提升：固废运营资产占比达41.5%，水处理运营资产占比达60%。
• 现金流改善：水处理行业自由现金流已转正，固废行业自由现金流尚未转正但已有改善趋势。
• 关注公司：三峰环境、瀚蓝环境、旺能环境。

2. 成长期板块（危废、环卫）

• 高成长性：危废行业五年营收复合增速达37.6%，2020年业绩增速47%；环卫行业五年营收复合增速48.39%，2020年业绩增速127%。
• 投资现金流增长：危废行业投资现金流持续增长，环卫装备公司自由现金流为正，而环卫服务公司自由现金流仍为负。
• 关注公司：高能环境、浙富控股、龙马环卫、玉禾田。

3. 成熟期板块（水务、供暖）

• 高分红与高股息：水务行业分红率超40%，供暖行业分红率达54%。
• 依赖外延并购：水务公司通过并购拓展燃气、水处理等业务，供暖行业则通过资产注入实现扩张。
• 关注公司：联美控股。

三、碳中和与REITs推动行业发展

• 碳中和政策落地：预计6月碳交易体系上线，推动再生资源利用及循环经济发展。
• 公募REITs发行在即：首批公募REITs项目已报会，预计5-6月发行，将改善估值并提供资金保障。
• 绿色基金设立：885亿环保大基金将支持环保企业融资与投资。

四、重点公司估值与财务分析

五、风险提示

• 融资改善政策出台执行力度不及预期。
• EPC工程结算进度低于预期，运营企业补贴无法按时到位。
• 产能利用率不足。

估值与财务指标亮点

• 股息率与分红率：联美控股、旺能环境、绿色动力分红率超40%，联美控股股息率达4.4%。
• 成长性：大部分公司保持20%以上成长，高能环境、三峰环境、绿色动力等增速超25%。
• PEG与PE：高能环境、三峰环境、旺能环境、绿色动力、龙马环卫、碧水源、维尔利PEG低于0.6；联美控股、三峰环境、旺能环境、瀚蓝环境、龙马环卫、碧水源、维尔利PE低于15倍。

图表索引

• 图1：2020年环保板块整体归母净利润同比下滑6.7%
• 图2：环保板块2012年至今单季度业绩及增速，2018年四季度为业绩拐点
• 图3：2020年板块整体毛利率、净利率维持稳定
• 图4：2020年板块整体期间费用率保持稳定
• 图5：近年来板块大幅计提减值损失，出清在即
• 图6：2020年环保板块收入增速全行业排名第6位
• 图7：2020年环保板块业绩增速全行业排名第22位
• 图8：环保板块运营资产占总资产比重逐年提升
• 图9：板块无形资产+长期应收款占比提升更为明显
• 图10：商誉及商誉占总资产比例
• 图11：各类应收账款占总资产比例保持稳定
• 图12：2020年环保整体资产负债率继续上升
• 图13：环保板块长期借款占总负债比重提升
• 图14：环保板块年度经营性现金流净额情况
• 图15：环保板块净现比呈现明显上升趋势
• 图16：环保板块历年筹资性现金流净额情况
• 图17：环保板块历年投资现金流净额及增速
• 图18：预计板块自由现金流净流出近年有望达到峰值
• 图19：固废行业收入及利润增速
• 图20：固废行业运营资产占比提升
• 图21：固废行业现金流情况
• 图22：固废行业长期借款占比提升
• 图23：垃圾焚烧行业产业链扩张
• 图24：水处理行业收入及利润增速
• 图25：水处理行业运营资产占比
• 图26：水处理行业现金流
• 图27：商誉占比大幅下降
• 图28：危废行业收入及利润增速
• 图29：危废行业经营+投资现金流
• 图30：危废行业运营资产+在建工程大幅增长
• 图31：危废行业资产负债率保持稳定
• 图32：环卫装备行业收入及利润增速
• 图33：环卫装备行业自由现金流持续为正
• 图34：环卫服务行业收入及利润增速
• 图35：环卫服务行业经营+投资现金流
• 图36：水务行业收入及利润增速保持稳定
• 图37：运营资产占比持续提升
• 图38：水务行业保持高分红率
• 图39：自由现金流仍持续流出
• 图40：供暖行业收入及利润增速
• 图41：供暖行业运营资产占比
• 图42：供暖行业分红率持续提升
• 图43：供暖行业自由现金流转正
• 图44：中国“碳达峰”至“碳中和”时间跨度不足欧盟一半，实现“碳中和”需采取更大减排力度
• 图45：《碳排放交易管理办法（试行)》发布，加速开启全国碳交易市场
• 图46：关注固废循环再生产业链+节能增效领域
• 图47：环保契合基建REITs试点项目要求，有望盘活存量资产并形成良性投资循环
• 图48：885亿环保大基金将从包括项目、股权等多个层面上支持环保企业融资投资
• 图49：2018年至今GF环保跑输沪深300指数65个pct
• 图50：2021年至今GF环保跑赢沪深300指数3个pct
• 图51：板块当前估值位于历史底部（TTM,PE倍）
• 图52：近三年GF环保板块涨幅位于末尾（一级行业）
• 图53：2021Q1环保股基金配置占比上升，环比上升0.05个百分点

表格索引

• 表1：子行业三类划分
• 表2：子版块利润表
• 表3：子版块资产负债表
• 表4：子板块现金流量表
• 表5：重点公司估值、分红、运营资产占比一览
• 表6：水处理行业股权变动
• 表7：环卫订单向大型化一体化趋势演进
• 表8：水务公司外延并购梳理
• 表9：供暖公司外延并购梳理
• 表10：环保公募REITs持续报会，优质运营资产REITs化进程开启
• 表11：三峰环境盈利预测表
• 表12：高能环境盈利预测表
• 表13：瀚蓝环境盈利预测表
• 表14：旺能环境盈利预测表
• 表15：各类主要环保上市公司以行业分类