20260303-东方证券-固定收益市场周观察_3月债市或仍陷_纠结期_14页_813kb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 3月债市或仍陷“纠结期” # 固定收益市场周观察 # 研究结论 - 从历史经验看，过去几年3月债市利率大部分走出震荡向下走势，突破前期低点，但我们认为今年债市走出类似走势难度较大，3月债市或仍陷“纠结期”。 - 过去几年3月债市利率大多震荡向下的原因在于，3月往往会推动投资者“强预期”向“弱现实”靠拢。而从去年开始，“强预期”与“弱现实”持续存在，重点并非对于经济刺激政策“强预期”，而是对于我国国家治理能力和经济转型的“强预期”。伴随近期海外地缘冲突加剧，我们认为这种“强预期”会进一步强化，而非重新走弱，这是与过去几年的一个显著不同点。 - 其次，从机构行为看，每年一季度末和二季度初是银行自营申购债券基金的密集期，也会反过来加大基金买债力度，助推债市行情加速。但从去年开始，我们观察到银行申购债基热情寥寥，即使25年6月、10月和12月基金债券买盘热情较高，但因负债赎回压力较大，在次月均出现了较大抛压。因此，经历了这一变化后，市场学习效应较强，即使26年年初银行存款增幅显著好于预期，导致银行买债热情提升，债市利率修复，基金参与债市力度并不大。那么3月份能否往年一样出现配置盘与交易盘的共振，也就存在不确定性，这同样限制利率的进一步下行。 我们认为3月债市遵循历史季节性规律，利率突破下行的难度较大，10年期国债或仍在 $1.8\%$ 附近“纠结”运行，交易空间有限。对于债市投资来说，我们更建议关注确定性更高的策略，一是资金面料将继续宽松，套息策略依然可行；二是春节后理财负债端有望回流，且短期权益投资回报预期略有下降后，向债券类产品要收益的诉求会更高，有利于信用债利差保持低位甚至进一步压缩，我们建议关注3~4年凸性较强品种。 - 上周债市回顾：春节后债市承压。10Y国债活跃券在春节前已经历快速下行，并突破 $1.8\%$ 关键点位，止盈情绪逐步累积。随着税期、跨月压力下资金压力显现，叠加“沪七条”地产政策加强强一线城市地产市场企稳预期，并带动股市情绪好转，债市出现调整，10Y国债活跃券回升至 $1.8\%$ 以上。不过周五债市配置力量仍然充足，情绪有所好转，10Y国债活跃券回到 $1.8\%$ 附近。最终10Y国债、国开活跃券较上周分别变动2.2、3.3bp至 $1.80\%$ 、 $1.95\%$ 。收益率方面，最终1年期、3年期、5年期、7年期、10年期中债国债到期收益率分别较前周变动0.2、0.3、0.6、1.3、-1.5bp至 $1.32\%$ 、 $1.38\%$ 、 $1.54\%$ 、 $1.66\%$ 、 $1.76\%$ 。各期限利率债收益率上行居多，10Y国开、口行、农发债收益率上行较多，在1.6bp左右。 - 高频数据跟踪：生产端，开工率春节后逐步修复。高炉开工率、半钢胎开工率、PTA开工率、沥青开工率均抬升。2月中旬日均粗钢产量同比降幅仍然偏大，读数 $-8.4\%$ 。需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比增速大幅抬升。2月8日当周，乘用车厂家批发同比变动 $46\%$ ，厂家零售同比变动 $54\%$ 。2月22日当周，百大中城市土地成交面积下行至70万平低位，30大中城市商品房销售面积下行至8万平附近，均显著低于去年春节同期。出口指数方面，SCFI、CCFI综合指数分别变动 $6.5\%$ 、 $-4\%$ 。价格端，原油价格上行，最终上游布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动 $1\%$ 、 $0.8\%$ ；铜铝价格上行，LME铜、LME铝分别变动 $5.4\%$ 、 $3.4\%$ ；煤炭价格分化，动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变动 $-3.3\%$ 。中游方面，建材综合价格指数持平，水泥指数变动 $-0.1\%$ ，玻璃指数变动 $2\%$ 。螺纹钢产量下降，累库速度加快，目前库存在568万吨，期货价格变动 $0.2\%$ 。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动 $-5.9\%$ 、 $0.0\%$ 、 $-3.5\%$ 。 # 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗漏 报告发布日期 2026年03月03日 证券分析师 齐晟 执业证书编号：S0860521120001 香港证监会牌照：BXF200 qisheng@orientsec.com.cn 010-66210535 杜林 执业证书编号：S0860522080004 dulin@orientsec.com.cn 010-66210535 王静颖 执业证书编号：S0860523080003 wangjingying@orientsec.com.cn 021-63326320 徐沛翔 执业证书编号：S0860525070003 xupeixiang@orientsec.com.cn 021-63326320 # 相关报告 转债逆势回撤，调整而非反转：可转债市场周观察 2026-03-02 把握3~4Y凸性较强的品种：信用债市场周观察 2026-03-02 节后关注存单能否继续“量价齐跌”：固定收益市场周观察 2026-02-10 # 目录 1债市周观点：3月债市或仍陷“纠结期” 4 2本周固定收益市场关注点：利率债供给规模处于同期高位 5 2.1本周国内将发布2月PMI 5 2.2本周利率债发行量预计在5515亿附近 6 3利率债回顾与展望：债市利率抬升 7 3.1 上周逆回购投放 1.64 万亿 3.2节后债市承压 9 4高频数据：商品房市场表现偏弱 10 风险提示 12 # 图表目录 图1：过去几年，3月债市利率大多呈现震荡向下走势（单位：%） 4 图2：3月基金买入利率债力度往往较大，但25年开始季节性逐渐失效. 5 图3：年初表征银行主动配置意愿指标仍低迷 5 图4：本周将1月国内通胀数据. 5 图5：利率债发行规模相对往年同期处于偏高水平 6 图6：地方债发行规模在2725亿左右 6 图7：上周央行公开市场操作净投放-4614亿 图8：资金利率多抬升 7 图9：回购成交量均值在6.6万亿 图10：DR007最终来到 $1.50\%$ 图11：存单发行量处同期低位. 8 图12：存单净融资为负（亿元） 8 图13：长期限占比抬升至 $45\%$ 8 图14：各类银行净融资多为负（亿元） 8 图15：存单发行价格多震荡 9 图16：1年期存单二级收益率大抵持平在 $1.58\%$ 图17：各期限利率债走势有所分化 9 图18：各期限国债利率先上后下 9 图19：国债期限利差收窄 9 图20：各期限国开债收益率先上后下 10 图21：国开债期限利差走阔 10 图22：石油沥青开工率上行 10 图23：高炉开工率上行 10 图24：乘用车厂家批发及零售销量同比迅速改善 11 图25：出口指数分化 11 图26：原油价格上行 11 图27：LME铜铝价格抬升 11 图28：焦煤价格下行 11 图29：中游建材价格指数大抵持平 11 图30：螺纹钢库存累积至高位(万吨) 12 图31：下游猪肉价格下行 12 # 1 债市周观点：3 月债市或仍陷“纠结期” 进入2026年以来，债市先跌后涨，春节后债市再次调整后窄幅震荡，10年期国债围绕 $1.8\%$ 波动。从历史经验看，过去几年3月债市利率大部分走出震荡向下走势，突破前期低点，但我们认为今年债市走出类似走势难度较大，3月债市或仍陷“纠结期”。 图1：过去几年，3月债市利率大多呈现震荡向下走势（单位：%） 数据来源：Wind，东方证券研究所 注：图中所示为 3 月各交易日 10 年期国债利率相对 3 月 1 日的变化 过去几年3月债市利率大多震荡向下的原因在于，3月往往会推动投资者“强预期”向“弱现实”靠拢。而从去年开始，“强预期”与“弱现实”持续存在，重点并非对于经济刺激政策“强预期”，而是对于我国国家治理能力和经济转型的“强预期”。伴随近期海外地缘冲突加剧，我们认为这种“强预期”会进一步强化，而非重新走弱，这是与过去几年的一个显著不同点。 其次，从机构行为看，每年一季度末和二季度初是银行自营申购债券基金的密集期，也会反过来加大基金买债力度，助推债市行情加速。但从去年开始，我们观察到银行申购债基热情寥寥，即使25年6月、10月和12月基金债券买盘热情较高，但因负债赎回压力较大，在次月均出现了较大抛压。因此，经历了这一变化后，市场学习效应较强，即使26年年初银行存款增幅显著好于预期，导致银行买债热情提升，债市利率修复，基金参与债市力度并不大。那么3月份能否往年一样出现配置盘与交易盘的共振，也就存在不确定性，这同样限制利率的进一步下行。 图2：3月基金买入利率债力度往往较大，但25年开始季节性逐渐失效 数据来源：Wind,东方证券研究所 图3：年初表征银行主动配置意愿指标仍低迷 数据来源：Wind,东方证券研究所 综合以上分析，我们认为3月债市遵循历史季节性规律，利率突破下行的难度较大，10年期国债或仍在 $1.8\%$ 附近“纠结”运行，交易空间有限。对于债市投资来说，我们更建议关注确定性更高的策略，一是资金面料将继续宽松，套息策略依然可行；二是春节后理财负债端有望回流，且短期权益投资回报预期略有下降后，向债券类产品要收益的诉求会更高，有利于信用债利差保持低位甚至进一步压缩，我们建议关注3~4年凸性较强品种，具体分析可参考前期报告《把握3~4Y凸性较强的品种》。 # 2本周固定收益市场关注点：利率债供给规模处于同期高位 # 2.1本周国内将发布2月PMI 本周后续值得关注的数据有：中国将公布2月制造业PMI、2月RatingDog制造业PMI等。美国将公布2月失业率、2月ADP就业人数、非农就业人数等。 图4：本周将1月国内通胀数据 时间 经济数据/事件 星期一 美国2月ISM制造业PMI 欧元区2月制造业PMI终值 星期二 欧元区2月CPI月率初值 星期三 中国2月官方制造业PMI 中国2月RatingDog制造业PMI 中国2月RatingDog服务业PMI 美国2月ADP就业人数 欧元区1月PPI月率 欧元区1月失业率 美国至2月27日当周EIA原油库存 星期四 美国至2月28日当周初请失业金人数 星期五 美国2月失业率 美国2月季调后非农就业人口 美国1月零售销售月率 星期六 中国2月外汇储备(亿美元) 数据来源：iFinD，东方证券研究所 # 2.2 本周利率债发行量预计在5515亿附近 本周利率债发行规模快速抬升，预计合计发行5515亿利率债，处于同期高位。 （1）国债：本周将发行1只一般超长期限国债，期限分别为30年，单只发行规模分别为340亿；3只贴现国债，期限分别为63、91、182天。预计合计发行规模在1590亿。 （2）地方债：本周计划发行30只地方债，发行规模2725亿；其中新增一般债1只（规模48亿），新增专项债12只（规模782亿）、再融资一般债4只（规模543亿）、再融资专项债13只（规模1352亿）。 （3）政金债：预计发行规模在1200亿左右。 图5：利率债发行规模相对往年同期处于偏高水平 数据来源：iFinD，东方证券研究所 图6：地方债发行规模在2725亿左右 券种及地区 计划发行额(亿元) 发行只数 新增一般债 47.9 1 广东省 47.9 1 新增专项债 781.7 12 广东省 643.5 6 山东省 138.2 6 再融资一般债 543.3 4 广东省 125.0 1 河北省 153.1 1 河南省 182.5 1 山东省 82.8 1 再融资专项债 1352.0 13 福建省 449.8 3 广东省 103.4 1 河北省 73.5 1 河南省 1.4 1 内蒙古 573.0 3 山东省 150.9 4 总计 2724.8 30 数据来源：iFinD，东方证券研究所 # 3 利率债回顾与展望：债市利率抬升 # 3.1上周逆回购投放1.64万亿 上周逆回购投放在1.64万亿附近。春节虽过，但资金仍面临税期及跨月压力。央行7天逆回购合计维持1.64万亿较高投放，考虑到14天逆回购大量到期，逆回购合计净回笼6114亿。25日央行续作MLF，净投放3000亿，近月中长期限流动性投放较为慷慨。叠加国库定存、央票等其他流动性投放工具，整体公开市场操作净回笼4614亿附近。 图7：上周央行公开市场操作净投放-4614亿 单位(亿元) 逆回购 逆回购到期 MLF MLF到期 国库定存 国库定存到期 央票 央票到期 时间 7D 14D 7D 14D 1Y 1Y 1M 1M 3M/12M 3M/12M 2026/2/24 5260 8524 6000 200 2026/2/25 4095 4000 6000 3000 1500 300 2026/2/26 3205 4000 2026/2/27 2690 500 2026/2/28 1160 共计 16410 22524 6000 3000 0 1500 500 500 数据来源：iFinD，东方证券研究所 上周资金利率抬升为主。量上看，回购成交量春节后回升至8.1万亿后回落，最终月末下行至7万亿，周度均值回升至7.8万亿，隔夜占比周度均值回落至 $74.4\%$ 附近。从价上看，周初税期资金利率抬升至高位，而后小幅回落，DR001最高抬升至 $1.38\%$ 后回落至 $1.32\%$ ，DR007抬升至 $1.55\%$ 后回落至 $1.5\%$ 附近。最终2月28日隔夜、7天DR利率较前周分别变动0.7、18.2bp至 $1.32\%$ 、 $1.50\%$ ，隔夜、7天R利率分别变动2.8、18.5bp至 $1.36\%$ 、 $1.53\%$ 。 图8：资金利率多抬升 近一周变动幅度(bp) 隔夜 1W 2W 1M 3M 6M 1Y DR 0.7 18.2 13.9 -10.3 R 2.8 18.5 18.6 -4.5 R-DR 2.1 0.2 4.7 5.8 GC 7.1 1.0 0.9 4.2 R- 8.2 2.2 2.1 4.1 SHIBOR 0.2 17.7 13.0 0.0 -1.2 -0.5 -0.6 国有大行同业存单 -2.0 - 0.2 - 股份制银行同业存单 -5.0 0.2 1.5 -1.4 城商行同业存单 -4.8 5.3 -1.0 0.6 农商行同业存单 2.3 -0.3 -5.0 -5.5 数据来源：iFinD，东方证券研究所 图9：回购成交量均值在6.6万亿 数据来源：iFinD，东方证券研究所 图10：DR007最终来到 $1.50\%$ 数据来源：iFinD，东方证券研究所 存单发行量偏低，价格震荡居多。从一级发行及到期量来看，2月23日-3月1日当周发行规模为4544亿（较春节前周-2586亿），到期规模为6668亿（较春节前周-2806亿），净融资额为-2124亿（较春节前周+220亿）。发行银行方面，国有大行、股份行、城商行、农商行分别发行663、2122、1328、207亿，最终净融资分别为-1718、87、-436、-207亿。期限方面，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单占比分别为 $11\%$ 、 $25\%$ 、 $19\%$ 、 $14\%$ 、 $31\%$ ，中等期限3M+6M合计占比小幅回落至 $44\%$ ，长期限占比 $9\mathrm{M} + 1\mathrm{Y}$ 合计占比抬升至 $45\%$ 。价格方面，2月28日1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别较春节前周变动-2.9、2.1、-0.4bp；1年期国有大行存单发行利率在 $1.58\%$ 附近震荡，股份行发行利率下行至 $1.59\%$ 附近，1年期城商行、农商行存单发行利率分别变动至 $1.71\%$ 、 $1.67\%$ 。二级收益率下行，1M、3M、6M存单收益率分别变动-5、-0.8、-1bp至 $1.48\%$ 、 $1.55\%$ 、 $1.57\%$ ，1年期存单收益率大抵在 $1.58\%$ 附近震荡。 图11：存单发行量处同期低位 数据来源：iFinD,东方证券研究所 图12：存单净融资为负（亿元） 数据来源：iFinD，东方证券研究所 图13：长期限占比抬升至 $45\%$ 数据来源：iFinD，东方证券研究所 图14：各类银行净融资多为负（亿元） 数据来源：iFinD，东方证券研究所 图15：存单发行价格多震荡 数据来源：iFinD，东方证券研究所 图16：1年期存单二级收益率大抵持平在 $1.58\%$ 数据来源：iFinD，东方证券研究所 # 3.2节后债市承压 春节后债市承压。10Y国债活跃券在春节前已经历快速下行，并突破 $1.8\%$ 关键点位，止盈情绪逐步累积。随着税期、跨月压力下资金压力显现，叠加“沪七条”地产政策加强强一线城市地产市场企稳预期，并带动股市情绪好转，债市出现调整，10Y国债活跃券回升至 $1.8\%$ 以上。不过周五债市配置力量仍然充足，情绪有所好转，10Y国债活跃券回到 $1.8\%$ 附近。最终10Y国债、国开活跃券较上周分别变动2.2、3.3bp至 $1.80\%$ 、 $1.95\%$ 。收益率方面，最终1年期、3年期、5年期、7年期、10年期中债国债到期收益率分别较前周变动0.2、0.3、0.6、1.3、-1.5bp至 $1.32\%$ 、 $1.38\%$ 、 $1.54\%$ 、 $1.66\%$ 、 $1.76\%$ 。各期限利率债收益率上行居多，10Y国开、口行、农发债收益率上行较多，在1.6bp左右。 图17：各期限利率债走势有所分化 相对上周的同期变动(bp) 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 国债 0.2 0.3 0.6 1.3 -1.5 国开 0.5 1.1 0.7 -0.3 1.6 口行 0.5 1.1 -0.1 1.2 1.6 农发 0.5 1.1 -0.4 1.6 1.6 数据来源：iFinD，东方证券研究所 图18：各期限国债利率先上后下 数据来源：iFinD，东方证券研究所 图19：国债期限利差收窄 数据来源：iFinD，东方证券研究所 图20：各期限国开债收益率先上后下 数据来源：iFinD，东方证券研究所 图21：国开债期限利差走阔 数据来源：iFinD，东方证券研究所 # 4 高频数据：商品房市场表现偏弱 生产端，开工率春节后逐步修复。高炉开工率从 $80.1\%$ 上行至 $80.2\%$ ，半钢胎开工率从 $14.3\%$ 拾升至 $34.56\%$ ；PTA开工率自 $73.4\%$ 拾升至 $73.7\%$ ；沥青开工率从 $20.8\%$ 上行至 $21.4\%$ 。2月中旬日均粗钢产量同比降幅仍然偏大，读数 $-8.4\%$ 。 需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比增速大幅抬升。2月8日当周，乘用车厂家批发同比变动 $46\%$ ，厂家零售同比变动 $54\%$ 。2月22日当周，百大中城市土地成交面积下行至70万平低位，30大中城市商品房销售面积下行至8万平附近，均显著低于去年春节同期。出口指数方面，SCFI、CCFI综合指数分别变动 $6.5\%$ 、 $-4\%$ 价格端，原油价格上行，最终上游布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动 $1\%$ 、 $0.8\%$ ；铜铝价格上行，LME铜、LME铝分别变动 $5.4\%$ 、 $3.4\%$ ；煤炭价格分化，动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变动 $-3.3\%$ 。中游方面，建材综合价格指数持平，水泥指数变动 $-0.1\%$ ，玻璃指数变动 $2\%$ 。螺纹钢产量下降，累库速度加快，目前库存在568万吨，期货价格变动 $0.2\%$ 。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动 $-5.9\%$ 、 $0.0\%$ 、 $-3.5\%$ 。 图22：石油沥青开工率上行 数据来源：iFinD，东方证券研究所 图23：高炉开工率上行 数据来源：iFinD，东方证券研究所 图24：乘用车厂家批发及零售销量同比迅速改善 数据来源：iFinD，东方证券研究所 图25：出口指数分化 数据来源：iFinD，东方证券研究所 图26：原油价格上行 数据来源：iFinD，东方证券研究所 图27：LME铜铝价格抬升 数据来源：iFinD，东方证券研究所 图28：焦煤价格下行 数据来源：iFinD，东方证券研究所 图29：中游建材价格指数大抵持平 数据来源：iFinD，东方证券研究所 图30：螺纹钢库存累积至高位(万吨) 数据来源：iFinD，东方证券研究所 图31：下游猪肉价格下行 数据来源：iFinD，东方证券研究所 # 风险提示 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，将对市场行为产生巨大变化； 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告预演结果； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； 数据统计可能存在遗漏：由于地方债发行等数据涉及人工筛选处理，存在遗漏的可能性。 # 分析师申明 # 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 # 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； # 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 $15\%$ 以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 $5\% \sim 15\%$ 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 # 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 # 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 # 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼 电话： 021-63325888 传真： 021-63326786 网址： www.dfzq.com.cn