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盈利改善的幻灭：15年上半年总结

核心内容与主要观点

15年上半年，中国经济持续下行，上市公司整体盈利表现不佳，盈利改善的预期被证伪。尽管部分行业毛利率有所提升，但三项费用增速高于收入增速，导致净利润未能同步改善。

1. 整体盈利表现

• 收入增速为负：上市公司整体收入增速由2014年的6.4%降至-1.4%；剔除金融后，收入增速进一步降至-6.2%。
• 利润增速回落：剔除金融后，净利润增速转负；剔除金融石油石化后，净利润增速仅为2.8%，远低于2014年底水平和全年一致预期。
• 创业板表现亮眼：创业板净利润增速保持在22%左右，成为唯一保持增长的板块，但市场对其预期过高，估值与实际增速不匹配。

2. 行业表现与盈利趋势

• 周期性行业表现疲软：钢铁、建筑、采掘等与地产经济相关的行业收入和利润均出现负增长，表现出明显的下行趋势。
• 高景气行业仍具潜力：24个细分行业净利润增速超过20%，主要集中在金融、农业、医药、旅游、环保等领域，与“互联网和信息化大趋势”、“猪肉价格大涨及通胀预期”、“政府稳增长措施”、“居民消费升级”、“油价大跌及航空航运需求回升”等因素相关。
• 非银、交运、传媒盈利较快：这些行业在上半年表现出较快的盈利增速，但整体仍未能扭转市场对盈利改善的幻觉。

3. 盈利结构与质量

• 毛利率普遍改善：受CPI-PPI剪刀差扩大影响，制造业毛利率显著提升。
• 费用率拖累盈利：尽管财务费用增速有所回落，但管理费用和销售费用增速依然居高不下，吞噬了部分盈利改善成果。
• 现金流改善：经营性现金流占收入比例有所回升，盈利质量趋于改善，但创业板盈利质量仍显不足。

4. 小市值公司困境

• 小公司盈利增速回落：沪深300以外的中小市值公司整体净利润增速为负，小公司高弹性在经济下行阶段尤为不利。
• 估值与增速不匹配：市场对小公司给予高估值，但实际增速低于预期，风险加剧。

5. 盈利改善逻辑被证伪

• 降息效果有限：财务费用增速虽然回落，但仍未转负，仍对盈利构成压力。
• 并购与借壳不能改善整体盈利：借壳上市和兼并收购往往带来“盈利幻觉”，实际盈利并未显著提升。
• 改革与效率提升未见成效：在收入回落的情况下，管理费用仍持续上升，改革带来的效率提升尚未显现。

6. 未来展望

• 三季度为业绩证伪期：市场对上半年盈利的乐观预期将在三季度受到考验，尤其是创业板和小市值公司。
• 经济复苏缺乏明显动因：短期内经济下行压力仍存，小公司面临更大挑战。

关键信息汇总

上市公司盈利概况

• 整体收入增速为负：-1.4%
• 剔除金融后收入增速：-6.2%
• 剔除金融石油石化后净利润增速：2.8%
• 全年一致预期：18.7%

行业表现

• 周期性行业：收入和利润普遍回落，如钢铁、建筑、采掘等。
• 高景气行业：非银、交运、传媒、医药、计算机等表现较好。
• 细分行业：24个行业净利润增速超过20%，成为下半年关注重点。

盈利质量与结构

• 毛利率：整体提升，但未能带动净利润增长。
• 费用率：三项费用增速高于收入增速，吞噬盈利。
• 财务费用：增速回落，但尚未转负。
• 现金流：经营性现金流占比上升，盈利质量有所改善。

小市值公司现状

• 净利润增速为负：中证500成分股和中证800以外的公司整体表现不佳。
• 高估值与低增速矛盾：市场对小公司给予过高估值，实际增速未能匹配。

创业板现状

• 净利润增速稳定：保持在20~30%之间，但市场预期过高。
• 估值偏高：静态市盈率超过60倍，与实际增速不匹配。
• 历史回调风险：创业板在2011-2013年及2014年下半年均出现明显回调。

盈利改善逻辑的破灭

• 降息效果有限：财务费用增速未转负，仍对盈利构成拖累。
• 并购与借壳的局限性：盈利提升依赖于并表后的调整数据，实际效果有限。
• 改革尚未显现：管理费用持续上升，效率提升未见明显效果。

总结

15年上半年，尽管部分行业毛利率有所改善，但整体上市公司盈利未能同步提升，盈利改善的逻辑被证伪。周期性行业表现疲软，小市值公司和创业板面临估值与实际增速不匹配的风险。未来三季度将是验证市场预期的关键时期，经济下行压力下，盈利改善的前景仍不明朗。