公用事业行业复盘美国水业：探讨类债资产的Alpha和估值突破-20210217-兴业证券-29页_1mb

美国水业：十年长牛与类债资产估值突破分析

核心内容概述

本文分析了美国水业（American Water Works Company, AWK.N）的十年长牛现象，探讨了其盈利增长和估值提升的原因，并将其与中美公用事业公司的对比，提出了类债资产估值突破的策略。

主要观点

• 美国水业十年长牛：公司股价从2010年至2020Q3累计收益达778%，远超标普500指数571个百分点，主要得益于水价提升、运维成本下降和及时申报调价。
• 水价提升机制：美国水务行业的“允许回报率”机制是水价提升的核心，调价需经过听证会表决，法律保护。公司通过资本开支和运维效率的提升实现盈利增长。
• 估值体系切换：美国水业的高估值归因于DDM（股利贴现模型）的使用，受益于无风险利率下行。DPS（每股股利）的稳定增长是触发估值体系切换的关键。
• 类债资产特性：类债资产具备稳定的现金流回报特征，包括高股息率和低变动成本。中美公用事业公司均具备类似特征，有望突破行业估值。
• 投资策略：建议关注具有稳定现金流、高股息率及业绩稳定的公司，如长江电力、国投电力、中国神华等。

关键信息

1. 公司背景与机构持股

• 美国水业是美国水务行业龙头，90%以上股份由机构投资者持有。
• 公司自2008年上市后，机构持股比例一直保持在90%以上，其中先锋集团和贝莱德集团为主要股东。
• 公司主要服务于C端客户，2019年ToC端用水量占比达75%，是公司盈利的重要驱动因素。

2. 股价与盈利增长

• 2010-2020Q3，公司股价累计收益达778%，主要得益于EPS增长225%和PE增长111%。
• 水价提升带动营收、毛利和ROE增长，是盈利提升的关键。
• 公司供水量呈下降趋势，但水价稳步上涨，形成“量减价升”的格局，使得公司盈利稳定。

3. 调价机制与“允许回报率”

• 调价需经听证会表决，公司需提供证据支持调价申请，确保水价涨幅合理。
• 允许回报率机制的核心是确定计价基准和约束项目ROE，各州的允许回报率略有不同，但整体保持稳定。
• 调价周期受法律及新准则影响，及时申请有助于水价提升和盈利增长。

4. 资本开支与运维成本

• 公司资本开支主要用于基础设施升级，而非扩张，运维效率显著提升。
• 2015-2019年，公司CAPEX与计价基准同步增长，未来5年预计保持7%-8%的CAGR。
• 运维成本下降和水价提升形成利好共振，带来超预期的Alpha。

5. 估值体系与DDM模型

• 美国水业估值提升主要得益于DDM模型的应用，受益于无风险利率下行。
• DPS稳定增长是触发估值体系切换的关键，公司2014-2019年DPS年均增长约10%。
• 类债资产具备稳定现金流特征，适合长期资金配置，如养老金、外资、险资等。

6. 中美公用事业公司对比

• 中国水务公司ROE较低，但通过高分红率和DDM模型可突破行业估值。
• 长江电力、中国神华等公司具备高分红率和稳定现金流，符合类债资产定义。
• 随着长钱逐步流入权益市场，类债资产的估值体系有望重塑。

投资策略

• 类债资产选择标准：现金流特征符合类债定义、高股息率或高预期收益率、业绩稳定性。
• 重点公司：长江电力、国投电力、中国神华、陕西煤业、淮北矿业、联美控股、瀚蓝环境、伟明环保。
• 长期趋势：随着长钱流入、政策支持和市场开放，类债资产估值有望持续提升。

风险提示

• 无风险利率上行：可能导致估值下降。
• 宏观经济波动：影响公司盈利和估值。
• 产业政策风险：可能影响公司运营和调价机制。

结论

美国水业的十年长牛现象反映了类债资产在公用事业行业的投资价值。通过稳定水价、降低运维成本和及时申报调价，公司实现了盈利增长和估值提升。类债资产具备稳定的现金流特征，适合长期资金配置，未来有望在政策支持和市场开放的背景下实现估值突破。