减重药物行业深度报告（下）——内卷之下_交易升温_MNC创新竞争升级_30页_6mb

内卷之下，交易升温：MNC创新竞争升级

核心内容

• GLP-1市场增速趋缓：替尔泊肽与司美格鲁肽在经历爆发式增长后，增速明显收敛，美国市场渗透率接近瓶颈，价格成为业绩增长的主要拖累项。
• 价格下行，但创新上行：MNC采取多渠道降价策略，如商业保险、直销自费市场、政府谈判等，以价换量，拓展市场。
• 创新与差异化成为竞争核心：随着销售趋缓，MNC加速布局下一代差异化创新管线，包括长效胰淀素、口服小分子、siRNA等技术。
• 国内资产具备出海潜力：中国药企在减重药物领域有丰富的差异化管线，如多靶点激动剂、口服小分子药物等，具备国际竞争力，BD交易空间广阔。

主要观点

1. 市场进入中场阶段：

   • 替尔泊肽与司美格鲁肽在2025年前三季度均登顶药王，但增速明显放缓。
   • 美国市场渗透率趋近瓶颈，美国以外市场成为增长主要来源。
   • 价格下行成为主要趋势，但疗效和差异化仍是核心竞争力。

2. 降价策略推动市场扩展：

   • 诺和诺德与礼来均通过多种降价方式，包括商业保险、直销、与政府合作等，以价换量。
   • 诺和诺德通过NovoCare、GoodRx、Costco等渠道拓展自费市场，提升用药可及性。
   • 礼来与Walmart合作，降低自费患者负担，并通过MFN协议进入Medicare及Medicaid体系。

3. MNC布局差异化管线：

   • 诺和诺德与礼来在GLP-1、GIP、GCGR、Amylin等多靶点药物上布局广泛，已形成完整产品矩阵。
   • 其他MNC如辉瑞、罗氏、艾伯维等通过并购或引进，补充管线，增强在减重赛道的竞争力。
   • 未来重点方向包括长效化、口服化、多机制联合用药等。

4. 国内企业出海潜力显著：

   • 国内企业如联邦制药、恒瑞医药、来凯医药、歌礼制药、甘李药业等在减重药物领域具备差异化创新资产。
   • 通过授权、成立NewCo等方式，国内资产正加速进入国际市场，BD交易金额不断推高。

关键信息

• 药王更迭：

  • 替尔泊肽在2025年第三季度单季度销售额反超司美格鲁肽，成为新任药王。
  • 替尔泊肽前三季度销售额达248.37亿美元，司美格鲁肽达258.59亿美元。

• 价格变化趋势：

  • GLP-1药物价格持续下降，主流品种月费用净价已低于300美元。
  • 诺和诺德和礼来均在2025年采取降价策略，以价换量。

• BD交易白热化：

  • 2025年减重药物领域发生多起收并购，交易金额进一步推高。
  • 诺和诺德完成五笔差异化布局，辉瑞以约100亿美元收购Metsera，锁定其长效GLP-1RA联合胰淀素管线。

• Metsera的竞购原因：

  • Metsera拥有长效GLP-1RA（MET-097i）和胰淀素类似物（MET-233i），具备每月一次给药潜力。
  • 两款药物在II期研究中表现出良好的减重效果和安全性，联合用药展现协同增效。

• 国内企业出海动态：

  • 恒瑞医药通过NewCo Kailera Therapeutics授权多款减重药物，潜在交易总额达60亿美元。
  • 联邦制药授权UBT251给诺和诺德，总金额达20亿美元。
  • 来凯医药与礼来合作，开发ActRIIA单抗LAE102。
  • 歌礼制药布局ASC30多剂型，构筑平台型资产。
  • 甘李药业推进长效GLP-1RA GZR18中美临床。

风险提示

• 地缘政治风险
• 药价管控风险
• 临床进展不及预期风险

投资评级

• 行业评级：优于大市
• 评级变动：维持

国内企业推荐

• 联邦制药：UBT251授权诺和诺德，布局三靶点激动剂
• 恒瑞医药：联合Kailera，启动海外开发
• 来凯医药：稀缺的减脂保肌标的
• 歌礼制药：ASC30多剂型布局，平台型资产
• 甘李药业：差异化长效GLP-1RA GZR18中美临床推进中

图表目录

• 图1：替尔泊肽与司美格鲁肽分剂型单季度销售额统计
• 图2：替尔泊肽分区域销售额统计
• 图3：替尔泊肽与司美格鲁肽单季度同比增速
• 图4：替尔泊肽与司美格鲁肽单季度环比增速
• 图5：美国糖尿病治疗GLP-1药物周度新处方量
• 图6：美国减重药物周度新处方量
• 图7：礼来核心产品三季度业绩量价归因
• 图8：Mounjaro与Ozempic价格走向
• 图9：Wegovy与Zepbound价格走向
• 图10：替尔泊肽2025Q2新处方量/总处方量两个口径均出现下滑
• 图11：PBM为保险提供保险方案，收取药厂返利
• 图12：CVS是美国最大的三家PBM之一
• 图13：超过一半美国GLP-1使用者认为价格难以负担
• 图14：价格昂贵是美国GLP-1停药的首要因素
• 图15：随着竞争短兵相接，交易类型走向后期
• 图16：Metsera管线汇总
• 图17：MET-097i 12周相对基线减重幅度
• 图18：MET-097i 每月一次用于减重维持，16周相对基线减重幅度
• 图19：MET-233i 36天安慰剂校正后减重幅度
• 图20：MET-233i 36天安全性表现
• 图21：MET-097i与MET-233i不同pH下溶解度表现
• 图22：MET-097i与MET-233i联合用药体现协同增效
• 图23：辉瑞展示加入Metsera管线后的布局
• 图24：辉瑞展示Metsera为公司带来的潜在能力增益
• 图25：诺和诺德展示Metsera为公司带来的潜在能力增益
• 图26：代表性MNC的减重管线梳理
• 图27：代表性MNC的减重管线梳理（按管线性质划分）
• 图28：联邦制药大分子药物管线
• 图29：联邦制药小分子药物管线
• 图30：歌礼制药管线
• 图31：来凯医药的减重药物管线
• 图32：甘李药业管线布局
• 图33：GZR18不同剂量在30周均为进入平台期
• 图34：GZR18不同剂量30周减重表现

表格目录

• 表1：诺和诺德的价格调整过程梳理
• 表2：礼来的价格调整过程梳理
• 表3：诺和诺德及礼来与特朗普政府达成最惠国(MFN)定价协议内容
• 表4：GLP-1减重药物纳入Medicare后新增人数测算
• 表5：代表性MNC减重/代谢管线收并购汇总
• 表6：近两年部分中国减重管线出海梳理
• 表7：恒瑞的减重药物管线
• 表8：KAI-9531全球III期临床研究