20260305-东方证券-网易云音乐-09899.HK-25H2动态跟踪_流量增长_会员数及ARPU有望双增_5页_405kb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 流量增长，会员数及ARPU有望双增 网易云音乐（9899.HK）25H2动态跟踪 # 核心观点 - 事项：网易云音乐发布25年业绩公告。25H2营收39.3亿 $(yoy + 1\%)$ ，较彭博预期低 $1\%$ ，主要系在线音乐收入增长低于预期。25H2归母净利润8.6亿（ $yoy + 15\%$ ），较彭博预期低 $7\%$ 。 - 付费会员数量及ARPU有望双双增长。25H2在线音乐收入30亿 $(yoy + 8\%)$ ，较彭博预期低 $4\%$ 。公司近期陆续引入Shofar等Kpop厂牌，补充了陈楚生、易烊千玺、刘雨昕、杨千烨等流行华语音乐人的作品；此外，公司上线AI音乐人平台天音，有望驱动独占内容进一步增长。截至2025年已有超过100万名音乐人上传超过560万首曲目至云音乐。我们预期26H1在线音乐收入或达32亿（ $yoy + 8\%$ ），主要系我们认为随着曲库进一步完善，MAU和付费率将持续提升。且在ARPU层面，我们认为随着渠道折扣减少，2026年ARPU有望提升。 - 专注核心音乐业务，社交娱乐板块收缩调整完成。25H2社交娱乐收入9.1亿（yoy- $17\%$ ），较彭博预期高 $10\%$ 。主要系对社交娱乐服务采取更为审慎的经营策略，此前公司主动减少了社交娱乐的站内曝光，逐渐传导到付费端。我们认为社交娱乐业务已调整完毕，此后将企稳，26H1社交娱乐收入或达8.8亿（yoy+2%）。 - 数字专辑25H2销售下滑使得毛利率增长受阻，26年预期会员毛利率持续拉升。25H2公司毛利率 $35\%$ （hoh-1pct），较彭博预期高1pct，主要系数字专辑销售下滑。而会员收入增长带来的毛利率提升杠杆仍在，且我们认为2026年这一趋势会持续。 # 盈利预测与投资建议 公司持续引入韩国知名厂牌曲库加入音乐储备，同时强化原创音乐推广，我们认为在线音乐MAU或将因此受益。我们预计25-27年归母净利润分别为27.5/20.1/24.0亿元，（25~27原值为28.1/21.7/25.4亿，我们根据25H2财报下调在线音乐收入预测等，从而对盈利预测进行调整）。根据可比公司26年调整后平均P/E21倍，给予目标价214.37港币（189.35人民币，HKD/CNY=0.88），维持“买入”评级。 # 风险提示 汽水音乐带来竞争；原创音乐收益不及预期；版权成本提高；行业监管政策趋严 公司主要财务信息 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 7,867 7,950 7,759 8,442 9,145 同比增长(%) -12.5% 1.1% -2.4% 8.8% 8.3% 营业利润(百万元) 260 1,106 1,423 1,760 2,204 同比增长(%) -150.0% 324.6% 28.7% 23.7% 54.9% 归属母公司净利润(百万元) 734 1,562 2,748 2,005 2,396 同比增长(%) -431.5% 112.7% 76.0% -27.1% 19.5% 每股收益（元） 3.37 7.17 12.61 9.20 10.99 毛利率(%) 26.7% 33.7% 35.7% 38.8% 41.6% 净利率(%) 9.3% 19.6% 35.4% 23.7% 26.2% 净资产收益率(%) 9.0% 16.8% 23.8% 14.5% 14.9% 市盈率（倍） 38.6 18.2 10.3 14.1 11.8 市净率（倍） 3.4 2.8 2.2 1.9 1.6 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 投资评级 买入（维持） 股价（2026年03月03日） 147.3港元 目标价格 214.37港元 52周最高价/最低价 303.4/123.6港元 总股本/流通H股（万股） 21,791/21,791 H股市值（百万港币） 32,097 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2026年03月05日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -6.89 -14.16 -20.76 -7.94 相对表现% -3.8 -10.18 -20.79 -19.94 恒生指数% -3.09 -3.98 0.03 12 # 证券分析师 项雯倩 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 xiangwenqian@orientsec.com.cn 021-63326320 李雨琪 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 liyuqi@orientsec.com.cn 021-63326320 金沐阳 执业证书编号：S0860525030001 jinmuyang@orientsec.com.cn 021-63326320 # 联系人 沈熠 执业证书编号：S0860124120005 shenyi1@orientsec.com.cn 021-63326320 # 相关报告 原创音乐人计划有望驱动差异化独占内容增长：——网易云音乐（9899.HK）25H1中报点评曲库持续优化，在线音乐经营杠杆加强：——网易云音乐（9899.HK）24H2点评在线音乐收入增长超预期：——云音乐（9899.HK）24H1点评 2025-08-20 2025-03-05 2024-08-29 表 1: 可比公司估值表 (2026.3.3 收盘价) 代码 证券简称 总市值 (亿) 归母净利润(百万) 市盈率 $ \mathrm{P}/\mathrm{E} $ 26E 27E 26E 27E 300413.SZ 芒果超媒 423.34 1,784 2,127 24 20 0772.HK 阅文集团 264.54 1,169 1,311 23 20 1698.hk 腾讯音乐 1,530.90 9,950 11,375 15 13 1024.hk 快手 2,316.20 20,773 24,321 11 10 NFLX.O 奈飞 28,499.16 94,410 111,717 30 26 调整后平均 21 18 数据来源：wind一致性预期，东方证券研究所 # 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 现金及现金等价物 4,020 3,795 3,118 4,896 7,056 应收款项合计 1,797 1,728 1,899 2,066 2,238 存货 0 0 0 0 0 其他流动资产 21 2 0 0 0 流动资产合计 11,323 11,952 14,074 16,020 18,352 固定资产净值 33 20 20 14 13 权益性投资 79 72 52 52 52 其他长期投资 0 1,400 1,400 1,400 1,400 商誉及无形资产 6 6 6 4 -6 土地使用权 0 0 0 0 0 其他非流动资产 169 131 910 1,001 1,101 非流动资产合计 287 1,630 2,387 2,471 2,560 资产合计 11,611 13,582 16,461 18,491 20,912 应交税金 32 48 63 69 76 短期借贷及长期借贷到期部分 0 0 0 0 0 其他流动负债 2,991 3,167 3,367 3,367 3,367 流动负债合计 3,100 3,312 3,486 3,498 3,511 长期借贷 0 0 0 0 0 其他非流动负债 70 89 106 116 128 非流动负债合计 70 89 106 116 128 负债合计 3,170 3,401 3,592 3,615 3,639 归属母公司股东权益 8,441 10,178 12,869 14,874 17,270 少数股东权益 0 4 0 2 3 所有者权益合计 8,441 10,182 12,869 14,876 17,272 负债和股东权益 11,611 13,582 16,461 18,491 20,912 利润表 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入 7,867 7,950 7,759 8,442 9,145 主营业务收入 7,867 7,950 7,759 8,442 9,145 其他营业收入 0 0 0 0 0 营业总支出 7,607 6,844 6,337 6,681 6,941 营业成本 5,764 5,269 4,990 5,165 5,337 营业开支 1,842 1,576 1,347 1,516 1,604 营业利润 260 1,106 1,423 1,760 2,204 净利息支出 -438 -406 -446 -432 -435 权益性投资损益 0 -7 0 -2 -2 其他非经营性损益 -2 65 199 171 183 非经常项目前利润 696 1,570 2,068 2,361 2,819 非经常项目损益 72 0 0 0 0 除税前利润 768 1,570 2,068 2,361 2,819 所得税 33 5 -678 354 423 少数股东损益 0 4 -2 2 1 持续经营净利润 734 1,562 2,748 2,005 2,396 非持续经营净利润 0 0 0 0 0 净利润 734 1,562 2,748 2,005 2,396 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 0 归属普通股股东净利润 734 1,562 2,748 2,005 2,396 经调归属普通股股东净利润 819 1,700 2,860 2,122 2,509 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 189 1,775 2,567 1,862 2,251 净利润 734 1,562 2,748 2,005 2,396 折旧与摊销 19 17 0 0 2 营运资本变动 -264 488 -179 -145 -147 其他非现金调整 -301 -292 -2 2 1 投资活动现金流 1,227 -1,939 -751 -84 -91 出售固定资产收到的现金 2 2 0 1 1 资本性支出 6 4 -1 -6 -8 投资净增加 -813 2,213 -27 0 0 其他投资活动现金流量净额 417 276 -779 -91 -100 融资活动现金流 -308 -62 201 0 0 债务净增 0 0 -1 0 0 股本增加 77 163 0 0 0 支付的股利合计 0 0 0 0 0 其他筹资活动现金流量净额 0 0 201 0 0 主要财务比率 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 成长能力 营业收入增长率 -12.5% 1.1% -2.4% 8.8% 8.3% 归属普通股东净利增长率 -431.5% 112.7% 76.0% -27.1% 19.5% 获利能力 毛利率 26.7% 33.7% 35.7% 38.8% 41.6% 净利率 9.3% 19.6% 35.4% 23.7% 26.2% ROE 9.0% 16.8% 23.8% 14.5% 14.9% ROA 6.5% 12.4% 18.3% 11.5% 12.2% 偿债能力 资产负债率 27.3% 25.0% 21.8% 19.5% 17.4% 流动比率 365.3% 360.9% 403.7% 458.0% 522.7% 速动比率 365.3% 360.9% 403.7% 458.0% 522.7% 每股指标(元) 每股收益 3.4 7.2 12.6 9.2 11.0 每股经营现金流 0.9 8.1 11.8 8.5 10.3 每股净资产 38.7 46.7 59.1 68.3 79.3 估值比率 P/E 38.6 18.2 10.3 14.1 11.8 P/B 3.4 2.8 2.2 1.9 1.6 P/S 3.6 3.6 3.7 3.4 3.1 资料来源：东方证券研究所 # 分析师申明 # 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 # 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； # 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 $15\%$ 以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 $5\% \sim 15\%$ 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 # 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 # 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 # 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