20180604-天风证券-恒瑞医药-600276.SH-长效rhG-CSF空间推算演绎_19K销售望达10亿_11页_643kb

恒瑞医药（600276）总结

核心内容

恒瑞医药近期公告其自主研发的硫培非格司亭注射液（HHPG-19K）获批上市，该药为聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子（PEG-rhG-CSF），用于非骨髓性癌症患者在接受骨髓抑制性抗癌药物治疗时，降低发热性中性粒细胞减少症引发的感染发生率。

HHPG-19K具有自主知识产权，临床试验数据表明其在安全性和有效性方面优于短效rhG-CSF。其推荐使用剂量为6mg，每个化疗周期费用约为3500元，较短效rhG-CSF的1050元费用提升约3.3倍。

根据市场推算，国内长效rhG-CSF市场规模有望达到66亿元，若恒瑞HHPG-19K取得15%的市场渗透率，其销售峰值可达约10亿元。结合公司2018Q1销售净利率约25%，预计可贡献约2.5亿元净利润。

主要观点

• 产品优势：HHPG-19K作为长效rhG-CSF，相较于短效剂型，具有更长的半衰期、更好的稳定性及更高的患者顺应性，能有效减少给药频率，提高治疗效果。
• 市场潜力：国内长效rhG-CSF市场正处于高速增长阶段，且替代率仍有较大提升空间，预计未来将占据更大市场份额。
• 财务预测：公司归母净利润由2018-2019年38.09亿元、46.73亿元上调为2018-2020年39.29亿元、48.81亿元、60.6亿元，对应P/E分别为69/56/45倍，维持买入评级。
• 行业趋势：海外经验表明，长效剂型已成为主流，国内市场亦有类似趋势，恒瑞产品有望受益于这一趋势。

关键信息

• 研发投入：HHPG-19K的研发费用已投入约9800万元人民币。
• 临床试验数据：在Ⅲ期临床试验中，HHPG-19K在降低3度及4度中性粒细胞减少症的发生率方面优于G-CSF，且在样本医院销售额上表现出竞争力。
• 竞争格局：国内仅有石药集团百克生物和齐鲁制药的长效rhG-CSF产品获批上市，市场尚未饱和，竞争相对较小。
• 替代比例：预计长效rhG-CSF将替代50%的短效rhG-CSF市场，对应市场规模66亿元。

市场空间推算

• 短效rhG-CSF市场规模：根据PDB数据，短效rhG-CSF的样本医院销售额约为40亿元。
• 长效rhG-CSF市场规模：假设替代比例为50%，则预计长效rhG-CSF市场规模为66亿元。
• 恒瑞销售预测：给予恒瑞15%的市场渗透率，预计销售峰值可达约10亿元，对应约2.5亿元净利润。

风险提示

• 医药产品在获得批件后，生产和销售可能受到政策、市场等不确定因素的影响。
• 产品上市后可能面临其他企业申报上市产品的竞争风险。

财务预测摘要

年份	营业收入(百万元)	净利润(百万元)	EPS(元/股)	P/E倍数
2018E	17,391.39	3,928.89	1.07	69
2019E	21,895.76	4,880.59	1.33	56
2020E	27,610.55	6,060.41	1.65	45

市场趋势

• 海外经验：Amgen的培非格司亭（Neulasta）在2017年实现45.34亿美元销售额，是短效剂型的8.3倍。
• 国内情况：短效rhG-CSF增长停滞，而长效剂型自2013年起保持超高速增长，且预计未来仍将持续增长。

竞争分析

• 国内竞争：目前仅有石药集团百克生物和齐鲁制药的长效rhG-CSF产品获批上市，竞争格局尚未饱和。
• 齐鲁与石药：齐鲁的长效rhG-CSF在2017年样本医院销售额反超石药百克生物，显示其市场潜力。

总结

恒瑞医药的硫培非格司亭注射液（HHPG-19K）作为具有自主知识产权的长效rhG-CSF产品，有望在快速增长的市场中占据重要份额。其市场潜力和竞争优势使其成为公司未来业绩增长的重要驱动力。