2025-06-02-美联储-抵押品再利用与金融稳定（英）_71页_631kb

总结：Collateral Reuse and Financial Stability

核心内容

本文探讨了抵押品再利用（Collateral Reuse）对金融稳定（Financial Stability）的影响，通过构建一个包含内生资产定价（Endogenous Asset Pricing）、多重均衡（Multiple Equilibria）和均衡选择（Equilibrium Selection）的金融网络模型，分析了抵押品再利用在不同网络结构下的作用机制。研究发现，抵押品再利用在固定风险承担程度下能够提升金融稳定性，但在内生风险承担情况下可能导致系统性风险增加。

主要观点

1. 抵押品再利用的双重影响

• 正面影响：抵押品再利用可以减少所需抵押品数量，从而提高支付保障，降低系统性危机发生的概率。
• 负面影响：抵押品再利用可能导致更多债务依赖于同一资产，增加资产价格下跌时的系统性风险。此外，它可能激励参与者承担更高风险，从而在危机中加剧社会损失。

2. 多重均衡与均衡选择

• 模型中存在三种可能的均衡：最佳均衡（$p = s$）、中间均衡（$p^*$）和最差均衡（$p = 0$）。
• 最佳均衡：资产价格达到基本面价值 $s$，避免系统性危机，提高流动性。
• 最差均衡：资产价格为零，导致所有参与者违约，形成全面传染。
• 中间均衡：资产价格处于市场出清水平 $p^*$，与网络结构和抵押品再利用程度有关。

3. 抵押品再利用与资产价格的关系

• 抵押品再利用程度增加会导致中间均衡价格 $p^*$ 下降，因为更高的再利用减少了对手方风险暴露，从而降低了资产价格。
• 均衡价格的变动与抵押品再利用存在负相关关系，并且这种关系在不同网络结构中保持单调性。

4. 均衡选择机制

• 本文引入了**全球博弈（Global Games）和最佳反应动态（Best Response Dynamics, BRD）**两种方法来分析均衡选择。
• 在全球博弈框架下，**边际买家（Threshold Type）**是最低类型，这与传统的银行挤兑模型不同。
• 通过BRD方法，进一步验证了均衡选择机制的稳健性。

5. 抵押品再利用与风险承担

• 抵押品再利用会增加风险承担行为，因为参与者更倾向于将现金投入长期项目以获取更高收益。
• 这种行为可能导致社会福利在危机中下降，因为长期项目的清算成本增加。

关键信息

• 抵押品再利用是证券融资交易（SFTs）中的常见现象，尤其在回购协议（Repo）等交易中。
• SFTs的规模：截至2025年3月，欧洲市场SFTs规模超过€15万亿，美国市场（仅回购和逆回购）超过$6万亿。
• 模型设定：
  • 有三个时期 $t = 0, 1, 2$。
  • 资产 $h$ 在 $t = 0$ 时被用作抵押品，其收益 $s$ 在 $t = 2$ 实现。
  • 借贷关系是双边的，且为一周期合同。
  • 网络结构和抵押品再利用程度影响资产价格和均衡结果。
• 社会福利定义：社会总福利 $U$ 包括所有参与者在 $t = 2$ 的收益和转移支付，其公式为：
  $$
  U = \sum_{j \in N} (e_j + h_j s + \xi) - \sum_{i \in N} l_i
  $$
  其中 $l_i$ 表示长期项目清算带来的损失。

结论与政策启示

• 抵押品再利用的净效应：在固定风险承担行为下，抵押品再利用改善金融稳定性，但若风险承担行为内生化，其可能加剧危机的严重性。
• 政策含义：
  1. 抵押品再利用本身并不直接构成系统性风险，但其对其他因素（如市场流动性、利率利差）的影响需关注。
  2. 需要监控抵押品再利用的程度，因为其可能引发更高的杠杆率和风险承担。
  3. 央行干预，如设立“最后贷款人”或提供证券融资交易的流动性支持，有助于稳定抵押品价格，从而提升社会福利。

模型贡献

• 本文是首个将抵押品再利用引入金融网络文献的研究，提供了对抵押品再利用如何影响网络传染机制的新视角。
• 通过引入多重均衡和均衡选择机制，揭示了抵押品再利用如何通过资产价格和支付网络影响系统性风险。
• 为理解抵押品运行、流动性危机和系统性风险之间的关系提供了理论基础。

文献关联

• 本文与以下文献相关：
  • 金融网络与传染机制：Allen and Gale (2000), Eisenberg and Noe (2001), Elliott et al. (2014), Acemoglu et al. (2015), Bernard et al. (2022), Donaldson et al. (2022)。
  • 抵押品再利用与风险：Park and Kahn (2019), Gottardi, Maurin, and Monnet (2019), Infante and Vardoulakis (2021), Infante, Press, and Strauss (2018), Maurin (2022)。
  • 多重均衡与系统性风险：Rogers and Veraart (2013), Roukny et al. (2018), Jackson and Pernoud (2024)。

模型结构与假设

• 网络结构：模型为加权、有向的多层图，包含抵押品比例矩阵 $C$ 和债务支付矩阵 $D$。
• 抵押品再利用约束：通过公式（1）和（2）定义了抵押品约束和资源约束。
• 流动性冲击：每个参与者在 $t = 1$ 面临负的流动性冲击 $\epsilon$，其优先级高于其他债务。
• 清算机制：若参与者违约，则其长期项目被清算，导致社会福利损失。

数学定义

• 总现金流入：对于参与者 $j$，其在 $t = 1$ 时的总现金流入定义为：
  $$
  a_j(p) \equiv e_j + h_j p + \sum_{k \in N} c_{jk} d_{jk} p - \sum_{i \in N} c_{ij} d_{ij} p + \sum_{k \in N} x_{jk}(p)
  $$
• 总现金流出：参与者 $j$ 在 $t = 1$ 时的总现金流出定义为：
  $$
  b_j(p, \omega) \equiv \sum_{i \in N} (d_{ij} - c_{ij} d_{ij} p) + \omega_j \epsilon
  $$
• 均衡条件：若 $a_j(p) \geq b_j(p)$，参与者 $j$ 可以全额支付债务；否则，其违约并清算长期项目。

模型结果

• 第一主要结果：当抵押品再利用足够高时，模型最多存在三种均衡。
• 第二主要结果：中间均衡价格 $p^*$ 随抵押品再利用程度 $c$ 增加而下降。
• 第三主要结果：中间均衡相对于最佳和最差均衡是不稳定的，轻微的价格扰动会导致向最差均衡或最佳均衡收敛。
• 第四主要结果：抵押品再利用会增加风险承担行为，从而在危机中加剧社会福利损失。

总体影响

• 抵押品再利用虽然减少了危机发生的频率，但增加了危机的严重性，最终导致社会总福利下降。
• 因此，尽管抵押品再利用有助于提高金融体系的效率，但其对系统性风险的影响需谨慎评估，尤其是在尾部事件中。