深度报告-20220407-东北证券-免税行业系列深度（二）_免税专题_价格战是否为持久战__34页_3mb

免税行业深度分析：价格战与渠道竞争

核心内容概览

本报告围绕海南免税行业的发展现状及未来趋势展开，重点分析了中国中免、海旅投、海发控之间的竞争关系，以及跨境电商、直播电商对免税渠道带来的影响。同时，提出了对免税行业的投资建议，并指出了潜在风险。

主要观点

1. 免税之内：海南价格战不可持续，中免优势显著

• 短期：海南价格战导致一损俱损，中免自2022年起逐步收窄折扣力度，利润诉求显现，预计海南价格战不可持续。
• 中期：尽管海发控通过控股海航获得机场及日月广场渠道资源，但其分流能力有限，中免业绩仍主要依赖市内旅游零售综合体。
• 长期：海南自贸港建设长期利好免税行业发展，中免凭借品牌、规模、采购模式等优势，有望维持高盈利水平。

2. 免税之外：跨境电商与直播电商的竞争压力

• 跨境电商：品类丰富、购买便捷，但价格相对较高，主要受税收政策影响。尽管在某些商品上存在价格优势，但整体价格竞争力弱于免税渠道。
• 直播电商：凭借KOL议价权及“择低采货”策略，部分产品价格低于免税渠道，形成一定竞争压力。
• 渠道竞争力：免税渠道在品质保证和政策红利方面具有明显优势，尽管面临竞争，仍能保持较强竞争力。

关键信息

免税行业现状

• 2021年海南离岛免税店销售额达601.73亿元，同比增长84%。
• 2022年海南离岛免税目标为1000亿元，需同比增长66%。
• 中免2021年H1三亚海棠湾免税城实现营业收入185.3亿元，归母净利润25.58亿元，分别占中免总收入和归母净利润的52%和48%。

免税商竞争分析

• 中免：品牌直采模式，具有规模优势和毛利率优势，未来有望进一步提升毛利率。
• 海旅投：与法国拉格代尔集团合作，2021年H1部分产品折后售价低于中免。
• 海发控：通过参股海航机场和日月广场，2021年H1免税销售额超16亿元，市占率3.2%。

免税渠道优势

• 政策红利：海南自贸港建设将带来零关税政策，提升免税吸引力。
• 正品保证：免税渠道对商品来源有严格把控，相比跨境电商和直播电商，品质更优。
• 采购成本：中免具备较强的采购能力，成本仍有下降空间。

跨境电商与直播电商对比

• 跨境电商：主要依赖保税仓和直邮模式，税收政策使其价格高于免税渠道，但具备购买便捷性。
• 直播电商：通过KOL议价权和“择低采货”策略，部分商品价格低于免税渠道，但存在假货和灰色清关等问题。
• 价格比对：以雅诗兰黛精华露为例，中免价格为1889元，直播电商最低到手价为1150元，跨境电商为939元。

投资建议

• 中国中免：作为免税行业龙头，具备渠道、规模和运营管理优势，未来将持续领跑。
• 盈利预测：预计2021-2023年公司归母净利润分别为96亿、110亿、175亿，对应PE分别为33倍、29倍、18倍。
• 评级：维持“买入”评级。

风险提示

• 疫情反复：可能对海南免税客流量造成影响。
• 免税政策变化：可能影响免税渠道的运营模式和盈利能力。
• 市场竞争加剧：跨境电商与直播电商的持续发展可能加剧免税渠道的竞争压力。

关键数据与图表

• 海南免税销售目标：2022年目标为1000亿元，需同比增长66%。
• 免税与韩免对比：2022年1月海南免税销售额58.22亿元，同比增长43.75%，吸引免税购物98.29万人。
• 海南“十四五”规划：目标吸引免税购物回流3000亿元，推动形成多层次免税购物体系。
• 免税与直播电商价格对比：部分产品直播电商价格低于免税渠道，但整体价格竞争力仍有限。
• 跨境电商税收政策：跨境电商综合税率为9.1%~28.9%，高于免税渠道。

结论

海南免税行业短期面临价格战压力，但随着折扣力度收窄及疫情缓解，中免盈利能力有望提升。中期，市内旅游零售综合体将支撑中免业绩增长，长期海南自贸港建设将为免税行业带来持续利好。尽管跨境电商和直播电商带来一定竞争压力，但免税渠道凭借政策优势、正品保障及规模效应仍具备较强竞争力。整体来看，中免作为行业龙头，具备长期成长性，投资价值显著。