20221109-华创证券-_债券分析_10月信用债策略月报_城投高估值成交下降_关注区域性博弈机会_25页_2mb

债券分析总结

核心内容概述

本报告为10月信用债策略月报，重点分析信用债整体配置策略、城投债与产业债投资策略、一级市场融资情况、二级市场成交活跃度及信用利差走势。报告指出信用利差走势分化，中长端高等级品种配置性价比提升；城投债利差普遍走阔，但部分区域存在挖掘机会；产业债中地产、煤炭、钢铁等品种利差变化显著，需关注政策与市场风险。

一、信用债整体配置策略

1. 信用利差走势分化：

   • 1y及3y中高等级品种信用利差分位数较低，性价比不足。
   • 5yAAA、AA+品种分位数分别从上月的11%、10%上升至16%、11%，中高等级品种配置性价比提升。

2. 期限利差收窄：

   • 5y-3y期限利差除AAA品种外整体收窄，3y-1y期限利差全线收窄。
   • 3y-1y中高等级品种期限利差仍较为充足，骑乘策略可行。

3. 等级利差走势分化：

   • 1y及3yAA+/AAA等级利差有所走阔，3y及5yAA+/AA+等级利差有所收窄。
   • 中低等级品种信用下沉收益明显压缩，中高等级品种仍具有一定的收益挖掘空间。

二、城投债投资策略

1. 融资情况：

   • 城投债净融资规模同比下降，环比上升，江苏、四川、贵州净融资环比明显提升。
   • 天津、广西、重庆等区域净融资环比大幅下降。

2. 利差变化：

   • 10月各品种城投利差普遍走阔，其中3yAA+品种利差历史分位数上行至18%，性价比有所抬升。
   • AA-品种利差位于历史55%-75%分位水平，收益挖掘机会值得关注。

3. 区域机会：

   • 山东：受益于政策支持，潍坊、济宁、青岛等高风险区县债务风险缓释。
   • 甘肃：地方政府表态确保债券按期足额兑付，兰州建投、兰州城投债券违约可能性极低，高收益博弈机会值得关注。

4. 折价成交情况：

   • 折价成交城投主体共51家，比上月减少3家，涉及13个省份。
   • 江苏、河南为新增的折价成交省份，值得关注。

三、产业债投资策略

1. 地产债：

   • 信用利差整体走阔，民企地产债利差再创新高。
   • 违约民企地产债减少，但风险尚未解除，系统性右侧机会仍需等待。

2. 煤炭债：

   • 信用利差走势分化，低等级品种信用利差继续收窄，AA+品种利差走阔，性价比提升。

3. 钢铁债：

   • 信用利差整体走阔，伴随钢价下行，部分钢企净利润下滑甚至亏损，短期内估值可能出现调整，建议待估值稳定后介入。

4. 二级资本债：

   • 信用利差整体收窄，1y、3y品种信用利差压缩明显，长端品种配置性价比提升。

5. ABS：

   • 各期限品种信用利差全线走阔，AAA品种信用利差仍有一定挖掘空间。

四、一级市场情况

1. 净融资情况：

   • 信用债净融资规模1118.68亿元，环比、同比均明显上升，为5月以来首次同比上涨。
   • 产业债净融资由负转正，发行占比上升。

2. 品种与等级分布：

   • 矩阵式短融、中票净融资环比上升，AAA级发行规模环比上升，发行占比超70%。

3. 融资期限与所有制分布：

   • 发行期限整体缩短，中央国企发债规模上升，地方国企与民企发债规模下降。

4. 取消发行：

   • 10月取消发行规模为10.05亿元，较上月增加19.9亿元。

5. 评级调整：

   • 评级调整主体数量减少，以上调为主，涉及4家评级下调，12家评级上调。
   • 评级上调主体多为城投公司，显示区域信用改善趋势。

五、二级市场情况

1. 成交活跃度：

   • 日均成交笔数整体上升，江苏、北京、山东、浙江、广东成交笔数最多。
   • 福建、山西、河北、新疆日均成交笔数增幅超20%，宁夏、云南等区域成交笔数下降明显。

2. 异常成交：

   • 城投债高估值成交金额少于低估值成交金额，地产债、煤炭债、钢铁债高估值成交金额多于低估值成交金额。
   • 城投债高估值成交主体中，天津滨海建设成交金额接近14亿元。
   • 城投债低估值成交主体中，济宁市兖州区惠民城建成交金额达31亿元。

3. 折价成交：

   • 折价成交城投主体共51家，涉及13个省份。
   • 江苏、河南为新增的折价成交省份。

六、信用利差分析

1. 整体信用利差走势：

   • 中长端高等级品种配置性价比提升，1y、3y、5yAAA、AA+、AA品种分位数均处于历史较低水平。

2. 期限利差：

   • 5y-3yAAA、AA+、AA品种期限利差走阔，3y-1y各品种期限利差收窄。
   • 3y品种仍具有一定配置性价比。

3. 等级利差：

   • AA+/AAA等级利差走阔，AA/AA+等级利差有所收窄。
   • 中低等级品种信用下沉收益空间压缩，中高等级品种仍具挖掘潜力。

4. 城投债利差：

   • 1yAA品种利差收窄1BP，AA-品种利差收窄17BP。
   • 各期限AA-品种利差位于历史约70%分位数水平，性价比较高。

5. 区域利差：

   • 黑龙江、天津、陕西城投利差走阔明显，而四川、广东、北京等区域利差分位数处于历史低位，可压缩空间较小。

6. 其他品种：

   • 地产债利差整体走阔，民企地产债利差再创新高。
   • 煤炭债、钢铁债无低估值成交，利差走势分化。

七、政策跟踪

1. “三公”经费管理：

   • 财政部发文严禁通过国企购地等方式虚增土地出让收入，城投拿地比例或下降。

2. 地方政府投资基金管理：

   • 江苏省禁止无实际经营业务城投出资设立基金，城投表外融资监管加强。

3. 钢铁行业产能置换：

   • 浙江省限制钢铁产能总量，推进产能置换，预计涨价风险可控。

八、风险提示

• 超预期风险事件可能对信用市场造成冲击，需警惕政策变动及企业信用风险。

九、相关研究报告

• 《【华创固收】票据利率先下后上，房企商票逾期增加——2022Q3票据市场季报》
• 《【华创固收】房企三季度违约情况跟踪——2022年三季度信用观察季报》
• 《【华创固收】2022Q3可转债复盘：先扬后抑，彰显韧性》
• 《【华创固收】短端下沉策略占优，区域性博弈机会值得关注——9月信用债策略月报》
• 《【华创固收】2022Q3信用债复盘：结构性资产荒行情持续，信用利差极度压缩》

十、分析师与联系方式

• 证券分析师：周冠南、杜渐、张晶晶

• 联系人：葛莉江

• 电话：010-66500886 / 010-66500855 / 010-66500984 / 010-63214662

• 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com / dujian@hcyjs.com / zhangjingjing@hcyjs.com / gelijiang@hcyjs.com

• 执业编号：S0360517090002 / S0360519060001 / S0360521070001

十一、图表目录

• 图表1：10月信用债净融资同比上升，环比上升
• 图表2：10月产业债净融资同比上升，环比上升
• 图表3：10月城投债净融资同比下降，环比上升
• 图表4：苏鲁浙川豫城投净融资位居前五（单位：亿元）
• 图表5：各品种信用债净融资规模变化走势
• 图表6：各等级信用债发行规模统计情况
• 图表7：各期限信用债发行规模
• 图表8：各性质企业信用债发行规模
• 图表9：近年来取消发行规模
• 图表10：10月主体评级下调企业概览
• 图表11：10月主体评级上调企业概览
• 图表12：10月信用债市场相关政策跟踪
• 图表13：10月各省份信用债日均成交笔数
• 图表14：10月城投、房地产、煤炭、钢铁行业高估值成交前十大活跃主体
• 图表15：10月城投、房地产、煤炭、钢铁行业低估值成交前十大活跃主体
• 图表16：近两月折价成交城投平台前十大区域分布
• 图表17：10月成交金额Top20的折价成交城投平台概况
• 图表18：1y品种信用利差走势
• 图表19：3y、5y品种信用利差走势
• 图表20：整体信用利差变动情况
• 图表21：各隐含评级信用债的期限利差走势
• 图表22：期限利差变动情况
• 图表23：各剩余期限品种的等级利差走势
• 图表24：信用债等级利差变动情况
• 图表25：1年期各隐含评级城投债信用利差走势
• 图表26：3年期各隐含评级城投债信用利差走势
• 图表27：城投债利差变动情况
• 图表28：城投区域信用利差走势（单位：BP）
• 图表29：黑龙江、天津、陕西城投利差走阔明显（单位：BP）
• 图表30：地产债信用利差走势
• 图表31：国企、民企地产债利差走势
• 图表32：地产债信用利差变动情况
• 图表33：煤炭债信用利差走势
• 图表34：煤炭债信用利差变动情况
• 图表35：钢铁债信用利差走势
• 图表36：钢铁债信用利差变动情况
• 图表37：银行二级资本债信用利差走势
• 图表38：银行二级资本债信用利差变动情况
• 图表39：ABS信用利差走势
• 图表40：ABS信用利差变动情况
• 图表41：10月信用利差走势分化，中长端高等级品种配置性价比提升