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宏观报告：寻找疫后的增长中枢

核心观点

• 经济处于寻找疫后增长新中枢的过程中，四季度小幅走弱并非探底，应关注数据均值而非波动。
• 当前经济短期内中枢或在4%-4.5%左右，高于二季度3.3%的复合增速。
• 今年经济复苏主要依靠内生动能，政策支持的效果尚未完全体现。
• 后续政策发力配合内生动能修复，明年有望出现经济回暖（“开门红”）。

数据表现

• PMI：11月制造业PMI回落至49.4%，连续两个月下行，但仍高于二季度下滑速度。
• 两年平均增速：估算显示，10-11月GDP两年平均增速约为4.5%和4.3%，均高于二季度3.3%的增速。
• 行业分化：基础原材料行业拖累明显，装备制造业、高技术制造业维持高景气；汽车、新能源等领域表现强劲。

经济复苏驱动因素

1. 内生动能：三季度以来的复苏主要由内需修复（消费回暖、出口边际改善）带动。
2. 政策发力：增发特别国债、强化对基建及房地产相关金融支持等政策即将落地。

下行风险

• 地产拖累或超预期。
• 月度GDP测算可能存在偏差。

未来展望

• 明年政策支持力度加大，叠加预期修复，经济有望保持平稳回升。