数码时代香港建设全球资本枢纽的方向和在港中资银行的角色_17页_526kb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 研究报告 欢迎扫码关注 工银亚洲研究 中国工商银行（亚洲） 东南亚研究中心 李卢霞 徐麒钧 祝修业 文晨宇 # 数码时代香港建设全球资本枢纽的方向和在港中资银行的角色 # 阅读摘要 近日，香港金融发展局发布第72号概念报告《香港资本市场领航之路：超级联系人-数码时代的全球资本枢纽》（以下简称《报告》），提出香港需要在现有“国际金融中心”及“连接中国内地与世界各地的主要门户”的基础上，打造“亚洲具关键影响力的全球资本枢纽”，围绕发行人、投资者、中介机构、金融产品与工具四个策略范畴，明确短（约6-24个月）、中（约2-5年）、长（5-10年）期策略路线图，为持续巩固提升国际金融中心地位提供了明确行动指引。在港中资银行立足香港、背靠集团，有望进一步在创新引领、市场联通、基建升级等方面发挥赋能者、促成者和稳定器等积极作用。 # 数码时代香港建设全球资本枢纽的方向和在港中资银行的角色 近日，香港金融发展局发布第72号概念报告《香港资本市场领航之路：超级联系人-数码时代的全球资本枢纽》（以下简称《报告》），提出香港需要在现有“国际金融中心”及“连接中国内地与世界各地的主要门户”的基础上，打造“亚洲具关键影响力的全球资本枢纽”，围绕发行人、投资者、中介机构、金融产品与工具四个策略范畴，明确短（约6-24个月）、中（约2-5年）、长（5-10年）期策略路线图，为持续巩固提升国际金融中心地位提供了明确行动指引。在港中资银行立足香港、背靠集团，有望进一步在创新引领、市场联通、基建升级等方面发挥赋能者、促成者和稳定器等积极作用。 图表：香港资本市场发展的短中长期策略矩阵 發展維度(X)×時間跨度(Y)|僅顯示實質操作 100英尺 戰術執行 10,000英尺 生態系統建築 30,000英尺 策略顧景 短期 (6-24個月) 另類投資 •部署有針對性的策略資金 •公私投資工具 (吸引投資者,並支持金融工具和中介機構兩大支柱) (例:FSDC文件66,69) 另類投資、保險 •創新產品試點用例 (例:FSDC文件68,69) 股票 •加速全球領導企業重新上市進程 雙重上市,二次上市和HDR (為了實現發行人多元化和提升中介能力) (吸引投資者,並支持金融工具和中介機構兩大支柱) 股票 •重新調整香港上市模式 •提高中小發行人的二級市場流動性 (擴大發行人基礎並實現產業多元化) 中期 (2-5年) 另類投資 •另類投資基金規管與税收架構 現代化 (例:FSDC文件69) (同時支持工具和中介機構支柱) 另類投資、股票、固定收益、退休金/保險資本、大宗商品 •擴充互聯互通計劃 •發展私募資產平台 •加強固定收益市場 •整合退休金和保險資金池 •用作實時交易及延長交易時間的區塊鏈基礎設施 •拓展大宗商品產品 (支持所有4Is支柱) 股票、基礎建設融資 •拓展「一帶一路」/基礎設通路與產品平台 (同時支持金融工具和發行人支柱) 長期 (5-10年) (暫無戰術行動) 另類投資、基礎建設、代幣化 •建立全球標準的數位和另類資產基礎設施 (吸引投資者,並支持金融工具和中介機構兩大支柱) •重新構想香港作為亞洲全球資本形成中心的定位 (支持所有4Is支柱) 资料来源：香港金融发展局 # 一、香港资本市场竞争力多维观察：优势、机遇和挑战 # （一）市场维度：股票市场竞争力巩固提升面临新要求，固收和另类资产市场扩容潜力大 # 1. 股票市场：围绕服务新经济、吸引国际发行人，重塑“具竞争力上市地”涵义。 过去10年间，香港交易所（以下简称港交所）与时俱进推动上市制度改革和基建升级，包括吸引同股不同权发行人、支持特专科技公司上市、持续扩容互联互通机制、FINI平台缩短IPO结算周期从 $\mathrm{T} + 5$ 至 $\mathrm{T} + 2$ 等，逐步发展成为结构现代化、数字化赋能和具有未来适应性的资本平台。稳居全球过去十年新股集资榜首，主板交投活跃，多元联通东盟、中东等新兴市场。2014年累计至今，香港首次公开招股集资总额突破3,000亿美元（23,400亿港元）。2014-2023年间，83家东南亚企业在港IPO、集资总额达到32亿美元。2023年以来，港交所接连把沙特、印尼、泰国等国纳入“认可交易所”名单，迄今港交所海外“认可交易所”名单达到20家，覆盖全球18个国家。2025年港交所IPO募资总额2,858亿港元，创纪录新增19家“A+H”公司上市（前次高点是2015年的14家），年内再融资规模3,264亿港元。2025年港股主板日均成交金额2,497亿港元（前次高点是2021年的1,663亿港元），亦创历史新高。 展望未来，新一轮技术创新引领产业升级，地缘不确定性走升，金融市场常态化高波动，有望为港交所带来新的业 务机会，也对港交所与时俱进推动制度变革提出新要求。一是人工智能、生物科技、先进制造、气候科技、金融科技等领域企业融资需求增长，数字原生、知识产权密集、长期处于未盈利状态等是主要特点。二是更深入服务中资和区域企业融资需求，港交所在吸引中概股回流、服务中资企业海外上市方面将发挥更关键枢纽作用；在吸引国际发行人方面也具独特潜力，特别是，吸引已在中国及亚洲取得可观收入或增长的欧洲奢侈品及高端消费品牌、高级汽车制造商，以及具有区域布局的医疗保健及健康科技领军企业。 面对市场和需求变化，《报告》深入探讨了港交所需要与时俱进推动制度变革的几个方面。一是对创新企业吸引力有待提升。目前创新企业赴港IPO门槛相对仍高，与创科与特专科技生态急速扩张态势有一定落差。2018年至2025年中仅31家企业采用“同股不同权”制度上市、占比仅约 $4\%$ ；部分特专科技、生物科技行业的中型发行人可能仍达不到上市门槛。二是国际发行人在港IPO门槛较高。在美上市的约300家中资企业，目前仅部分余下ADR发行人（总市值约1,910亿美元）符合第19C章与第18C章规定的市值、盈利或营运纪录门槛。国际发行人来港第二上市，其第一上市地需在《主板上市规则》“认可交易所”和“合资格交易所”名录内，目前前者新兴经济体代表性相对有限；后者目前仅涵盖纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所、伦敦证券交易所中属英国金融市场行为监管局“高级上市”类别的板块。 三是第二上市公司尚未被纳入互联互通机制。中国内地约163兆元人民币家庭储蓄是国际发行人赴港上市重要吸引力所在，目前第二上市公司仍未被纳入互联互通机制。 2. 固定收益市场：增强新一代债务解决方案综合平台影响力，强化定息产品和货币枢纽功能，需进一步提升规模和流动性。 香港债务资本市场已经从股本平台的辅助角色跃升为金融体系核心支柱，作为亚洲最具灵活性的跨境、多币种及可持续债务发行枢纽地位获得广泛认可。港元债市场呈现较快增长态势，2024年港元计价发行量上升 $8.8\%$ 至1.03万亿港元(1,329亿美元)。稳居亚洲国际债券安排市场首要位置，2024年于本地安排的亚洲国际债券规模达1,316亿美元，占市场整体约三成，已发行且未偿还的G3债券存量合计达5,656亿美元。全球最大离岸人民币债券市场地位稳固，2024年离岸人民币发行量增长 $36.7\%$ 至1.07万亿元。可持续金融领域地位持续提升，2024年香港绿色与可持续债券总额431亿美元，占亚洲市场 $45\%$ ，逾八成绿色债券发行来自金融机构、房地产企业及公用事业公司等非政府机构。积极引领数字化创新发展。比如，2023年起率先推进代币化政府绿色债券发行实践，首次在结算层面同时引入代币化央行货币、数码港元（e-HKD）及数码人民币（e-CNY）。 展望未来，香港固定收益市场的核心支柱作用有望进一步深化提升。一是深入联通中国内地债券市场潜力广阔。截 至2025年11月末，通过“债券通”渠道进入中国内地债券市场的机构占比达到 $70.7\%$ （839/1187）、托管规模占比达到 $17.4\%$ （6,270.73亿元），但境外机构整体持有中国银行间债券市场的托管余额为3.61万亿元、占比仅为 $2.1\%$ ，且持有国债、保证金债占比接近 $80\%$ ，总量和类别维度拓展空间均广阔，近期落地多项政策亦有助于提振国际资金增配意愿（资产跨境抵押、发展商业回购市场等）。人民币跨境使用、融资成本优势也为点心债市场发展拓阔空间。二是“一带一路”基建融资需求巨大。根据麦肯锡估算，到2040年全球要兴建及现代化关键基建，所需投资金额高达106兆亿美元。香港可提供多种配套机制（包括多货币项目债、离岸争议解决机制、可持续金融分类框架等）吸引“耐心资金”投资，更深度融入区域经济版图。三是具备优势成为国际资本配置中国及区域资产证券化产品的通道。2024年中国内地证券化市场规模仅人民币1.98万亿元（约2,710亿美元），通过提升结构化融资能力（包括跨境证券化及各类资产支持产品），香港可为亚洲及“一带一路”经济体基建项目、中小企业及绿色项目拓宽融资渠道。《报告》强调，香港固收市场未来增长很大程度上有赖于吸引基建开发商、新经济企业、区域主权及准主权机构，以及结构性与私人信贷产品发行人。 《报告》指出，全球债务资本市场竞争更趋激烈背景下，香港固收市场进一步创新拓展面临挑战。一是债券市场规模和流动性有较大提升空间。港元债市场中外汇基金及票据是 最主要、占比最大、流动性最强的部分，相对中国内地人民币债券市场的规模，香港点心债市场规模也很小，企业债发行量和流动性皆不足、尤其中小型企业债券二级市场交易清淡。二是在支持“一带一路”及新兴市场基建融资方面还未形成标准化、可复制的发行与交易通道。此外，全球定息市场竞争激烈也给香港打造区域债务资本中心带来挑战，比如欧洲交易所提供税务中性与深度流动性资金池吸引机构资本，也给香港竞争打造区域债务资本中心带来压力。 3. 另类资产与私募资本市场：持续巩固亚洲领先资产及财富管理枢纽地位，需开拓更多元投资领域。 伴随全球资本配置格局持续演绎，香港另类资产市场的国际吸引力和全球辐射力凸显。2024年底香港资产及财富管理业管理资产规模突破35.1万亿港元（4.53万亿美元），其中 $65\%$ 资产源自海外。2024年末私人股本资产管理规模达2,290亿美元，位列亚洲第二。2025年上半年超高净值人士数量激增 $22.9\%$ ，管理资产中超过 $54\%$ 来自中国内地及香港以外地区，有望超越瑞士成为全球最大的跨境财富管理中心1。 展望未来，另类资产市场的发展正重塑现代金融市场格局。一是国际创科中心建设带动持续业务需求。在香港同时强化“国际金融中心”及“区域创科枢纽”双重定位背景下，加快发展私人市场重要性和空间凸显。二是香港特区政府持 续推出支持性政策。受益于私募基金迁册政策、开放式基金公司（OFC）及有限合伙基金（LPF）等创新架构推出，目前香港已汇聚超过650家私募股权公司及创投公司，超过2,700家单一家族办公室，简化新基金设立及营运流程等，有望进一步巩固香港作为私募基金设立地的竞争优势。 《报告》也指出，将香港发展私募市场的比较优势转化为显性集聚效应，仍需进一步丰富产品、提振资金参与积极性。一是尚缺乏足够多长期以及超长期、高评级、多币种的债券，如主权财富基金、国际退休基金等。二是本地实际参与度仍有较大提升空间。私募信贷的监管框架仍需进一步优化，投资者对该类资产类别理解不足，同时也面临来自部分已更成熟海外市场的竞争压力。风险资金在初创企业在种子及早期阶段仍面对明显的融资缺口，比如2023年种子期及早期投资仅占香港整体风险投资额约 $12\%$ 。 # （二）基建维度：增强全球资本流动交易后服务效率，要求前瞻提升现代化、规模化、互操作性及前瞻适应力 伴随香港资本市场持续演变为公私资产、多币种信用及多司法管辖区的整合生态系统，交易后基建正从“营运”管道变身为支撑投资者信任、市场效率及可持续资本形成的关键策略。在股票市场，中央结算及交收系统（CCASS）作为关键基建，已经实现贷银对付Model 2模式下在T+2日以总额交收证券、同时以净额方式结算资金。在债券市场，债务工具中央结算系统（CMU）持续加强与中国内地及全球国际 中央证券存管机构（ICSD）的互联互通，2024年承接中国内地银行间债券市场超过 $55\%$ 的外资交易量，日均成交达人民币417亿元。数码创新方面，港交所自2021年起已参与多边央行数字货币桥（mBridge）有关结算外汇现货、期货及场外衍生产品等用例测试，2023年推出区块链方案HKEXSynapse加强了北向港股通在交易后状态上的实时追踪，Orion现金交易平台于2025年底已具备支撑 $\mathrm{T} + 1$ 的技术能力。CMU于2024年推行分布式分类账技术试点，实现通过智能合约自动处理公司行动。 展望未来，投资者对流动性要求不断提高，更加重视买卖价差和高效的交易后流程，香港资本市场持续扩容、主要国际金融中心竞争更加激烈，对香港重塑交易后基建支持能力提出更高要求。一是加快结算周期提出更高基建现代化要求。预计至2027年，全球约 $88\%$ 股票交易价值将在 $\mathrm{T} + 1$ 或更短的结算周期内完成。过渡至 $\mathrm{T} + 1$ 需要整条价值链推进技术和流程升级，Orion数字资产平台实际推行时间点仍有赖相关参与方（经纪行、托管银行、资产管理机构、结算银行等）就新工作流程、系统投资及风险管理安排达成共识。二是CMU需对标领先ICSD进一步优化升级。对标Euroclear、Clearstream，CMU需加快以固定收益为核心演进为涵盖多资产类别的平台，并拓展在债券与股票市场的交易后服务能力，比如优化抵押品管理、支持更精细和更多元化的投资与风险管理方案等。三是跨境结算还面临一定的制度及技术挑战。 目前港股通的结算服务是由香港中央结算有限公司与中国证券登记结算有限公司协同完成，还没有形成原子化的货银兑付机制。发行人要面对协调公司行动的挑战，投资者需接受交易前检查(如特别独立账户)并承担一定外汇风险。2023年推出的港元-人民币双币柜台有利于降低摩擦成本，但目前尚未纳入南向港股通。 # 二、巩固全球资本市场领导地位：战略方向与行动路线 《报告》将支持资本市场可持续发展与逆周期稳定能力的关键基础概括为5个方面，即：市场和深度与流动性、广度与多元性、开放度与连通性、宏观经济稳定性，以及科技应用与适应能力。围绕未来十年发展成为最具全球竞争力资本枢纽的战略愿景，构建了一套连贯路线图，并针对性明确了基建现代化升级的策略路径，即：持续优化同股不同权架构（吸引创新驱动与高增长发行人）、深入拓展区域连通性（确立全球创新企业首选上市地定位）、整合平台以动员全球机构资本（增强流动性及宏观稳定性）、以另类资产驱动新增长周期（持续适应投资者需求演变）。 # （一）市场维度：从单纯的“连接资金流动”升级为“引导资金流向” 1. 股票市场：建立能审视及容纳无形价值及长周期创新的上市制度。一是前瞻性地研究调整上市标准。如进一步明确“创新企业”的定义是否适用于人工智能、Web3、区块链 等跨行业范畴。进一步调整市值门槛，可考虑全面调整或按行业设立分级机制。维持10:1投票权上限但应容许特定企业（如18A/18C上市者）在规管区间内“获条件”灵活调整。适度拓宽“合资格交易所”认定范围，以反映发行人地域分布的演变。二是针对双重主要上市，可探讨设立针对性/里程碑式补贴或资助计划²，部分支持指定上市及外部审核开支。三是针对第二上市，优化同股不同权制度安排。同股不同权是吸引海外企业回流香港的关键制度安排，可考虑分阶段接入模式实现互联互通整合。第一阶段为接入通道，根据第19C章上市，推行港元-人民币双币柜台交易，可引入具明确义务的指定做市商以提升亚洲时段市场深度与收窄买卖差价，并在香港及中国内地主要金融枢纽开展结构化投资者关系推广。第二阶段有待进一步研究，核心构想是：在达到若干客观里程碑后，转为双重主要上市，从而纳入南向港股通机制，吸引中国内地长线资金。 2. 固定收益市场：扩大多元化的发行人与投资者基础。一是着力提升企业债券市场的流动性，措施涵盖优化做市商制度、降低交易成本，并吸引长期机构投资者增加配置。二是有序引导资金投向基础设施等长期项目，设计适合保险、退休基金等长期资本投资的基建债、项目债，并推动公私合作（PPP）模式，释放私人市场的潜力。三是继续扩大绿色及可持续债券等主题投资的规模，包括推动创新绿色金融产 品、完善ESG信息披露标准，并吸引更多国际发行人参与。四是大力拓展证券化与结构性融资领域，吸引国际资本投资于中国及亚洲地区的资产支持证券（ABS），提升香港作为风险转移和收益多元化渠道的功能。 3. 另类资产与私募资本市场：将现有的制度、人才及基建优势转化为真正的规模与集聚效应。一是壮大私募股权与私募信贷两大核心引擎。优化有限合伙基金（LPF）等架构并提升税务竞争力，以吸引顶级基金管理人落户。同时，为释放私募信贷潜力，制定清晰的监管指引并对接国际披露与估值标准，可降低整体融资体系对银行信贷的单一依赖。二是激活退休金、保险资金、主权财富基金等长期“耐心资本”，配合中国内地退休金体系改革的国际多元化配置需求，可采用上市封闭式另类资产基金模式，推动高评级、较长久期及多币种的资产，配备稳定可靠的对冲渠道以及清晰透明的流动性与退出机制，进一步强化香港作为跨境另类投资平台的枢纽角色。积极发行长期、高评级的港元及人民币绿色基建债券。三是完善多元化投资生态与监管协同。推出针对性的税收与人才政策，吸引和培育顶级对冲基金，利用其策略提升整体市场的流动性与风险管理深度。需设立跨部门的私人资本市场发展协调机构，推动基金架构、跨境规则与数字化赋能的全面现代化。 # （二）基建维度：打造符合国际标准的新一代数码金融 基建，持续提升规模化、互操作性及前瞻适应力 第一，持续推动传统基建升级。一是推动CMU系统向支持多资产类别的平台演进，扩展其在债券、股票、衍生品等市场的结算、交收、托管等交易后服务能力。二是推动互联互通机制从“通道”升级为“制度”。将人民币柜台全面纳入南向港股通。在债券通与ETF通中嵌入更透明的定价、披露及投资者保障安排，深化与中国内地及全球市场的连接。 第二，以代币化与数字资产为引擎，前瞻驱动数码化赋能。可探索推动现实世界资产（RWA）特别是私募股权、基建等非流动性资产的代币化试点，并完善与之配套的法律、估值及托管框架。同时，依托mBridge等项目经验，探索基于央行数字货币（CBDC）的跨境实时多币种结算应用，巩固香港在数字金融领域的先发优势。 第三，构建安全、合规的跨境数据流通机制，为数码生态奠定信任基础。继续与中国内地及国际监管机构加强协作，建立和完善粤港澳大湾区及更广范围的金融数据安全交换标准与操作指引，确保数字资产等创新所需的数据验证能合规、高效地跨境流动。 # 三、中资银行服务香港全球资本枢纽建设：方向与路径 香港资本市场的蓬勃发展，离不开发行人、投资者、中介机构等多方参与者的协同努力。在港中资银行是香港银行体系的重要组成部分，截至2025年6月在港38家中资银行的资产总规模突破了11万亿港元，较十年前翻了一倍，总 资产、存款、贷款市场份额均达到四成，可深入发挥连接中国内地与全球资本的关键桥梁与枢纽作用。 第一，依托集团机构网络联动，汇聚高质量发行人和可投资资产。在港中资银行可以依托集团遍及全球的银行机构网络、非银业务平台，实现“一点接入，全球响应”的产品和服务协同，为产业链跨境重组和企业国际化布局提供并购、财资、上市、发债等全生命周期、全链条服务；为“一带一路”沿线国家的企业和复杂基建项目提供基于香港法律与混合融资技术的全周期结构融资解决方案；积极服务中概股将香港作为首选回归地，吸引更多环球品牌、科技领军企业及其他具潜力的企业选择来港上市或二次上市。 第二，发挥综合化经营优势，丰富资本市场产品和吸引多元资金。香港银行业实行综合化经营，在港中资银行通常拥有广泛业务牌照，可全面提供公募和私募资管产品，多类别资产托管、利率汇率风险对冲、全球资金集中管理等综合金融解决方案，能够全面满足个人和机构投资者需求。特别是，在人民币、黄金和绿色金融等特色业务领域，在港中资银行具有集团人民币资产负债表、中国内地巨大黄金需求及低碳经济转型政策支持等独特优势，可在对接需求、创新产品方面担当引领角色。例如作为离岸国债期货、离岸人民币债券外币回购等创新业务首批落地者，国际黄金交易中心建设、绿债承销和投资的活跃参与者，在港中资银行未来有望 在人民币国债跨境投资、绿色ABS和房地产投资信托基金（REITs）发行等方面，继续发挥积极作用。 第三，持续推动互联互通机制扩容提质，支持金融基建优化升级。未来香港不仅将在股票市场这一传统的优势领域加强与中国内地资本市场互联互通，还要在债券市场、固定收益市场、大宗商品和衍生品市场进一步扩大互联互通范围和完善交易机制。在港中资银行作为香港离岸人民币市场的流动性提供行和“沪港通”“深港通”指定换汇行、“债券通”托管行、做市商及资金清算行，持续全面参与互联互通机制建设和业务落地。同时，在港中资银行也可在CMU功能和市场拓展、黄金和大宗商品交易平台建设等方面，发挥集团客户和业务跨境营销、市场培育的基石性作用。 第四，立足香港政策创新优势，探索和引领数码化技术应用实践。在港中资银行积极参与mBridge、数字人民币跨境零售试点、“数码港元”先导计划等创新试点项目，也是Ensemble项目的重要参与者和技术验证者。未来，在应用区块链技术推动资本市场产品和业务创新、藉由区块链技术助力金融基建升级等方面，在港中资银行拥有集团科技资源跨境延伸、香港数字资产创新政策支持双重优势，能够在协同监管、投资、融资等各方，全方位深度参与构建数字化金融生态，支持香港在数码时代巩固夯实资本市场综合竞争实力。 # *免责声明 本报告由中国工商银行（亚洲）有限公司发出，以上条款建立在我行认为可靠信息的基础上，但我行并不表示对报告的准确或完整负责。如以上资料有所更改，我行恕不另行通知。上述资料仅供参考，我行并非借此诱导任何投资行为或预期未来利率／价格走势。我行或我行的任何关联机构可能拥有以上投资产品。 本报告并不构成我行作为上述交易及任何其他投资交易的顾问或令我行负上任何信托责任。我行不对报告或其内容运用负上任何法律责任。投资者在决定进行任何交易之前，应充分了解交易的详情和细则，并进行独立的分析，以评估该交易是否切合个人的条件和目标。我们也建议投资者作出独立的调查以达上述的目的。我行不保证或指示此投资产品将出现任何的投资结果。 这份报告是提供的资料仅供参考。本报告并不构成任何要约，招揽或邀请购买，出售或持有任何证券。投资价格可跌可升，投资者可能会损失部分或全部的投资。在本报告所载资料没有考虑到任何人的投资目标，财务状况和风险偏好及投资者的任何个人资料，因此不应依赖作出任何投资决定。订立任何投资交易前，你应该参照自己的财务状况及投资目标考虑这种买卖是否适合你，并寻求咨询意见的独立法律、财务、税务或其他专业顾问。 # 本文章版权属撰稿机构及/或作者所有，不得转载。 # 本文章发表的内容均为撰稿机构及/或作者的意见及分析，并不代表香港中资银行业协会意见。