石油化工行业2020年年度策略：静待盈利底部反转，优选低估行业龙头-20191231-长城证券-36页_2mb

石油化工行业2020年年度策略总结

核心内容

本报告分析了石油化工行业在2020年的投资前景，指出行业整体估值偏低，盈利情况不佳，但部分行业龙头具备投资价值。

行业表现

• 石油化工行业自2010年以来整体增速下行。
• 2016年行业盈利开始恢复增长，但2019年上半年净利润出现下滑。
• 当前行业PE(TTM)为20.45倍，低于过去5年平均水平；PB为1.02倍，接近历史最低水平。

产能释放

• 2019年行业营收增长但盈利转弱，本轮产能释放远小于2011年。
• 化工产品价格上涨主要源于供需关系改善，但未来主要关注点在于存量产能与需求的匹配。

原油供需格局

• 全球原油供应持续高于需求，2019年11月供需差达800万桶/日。
• 美国页岩油产量持续增长，2020年预计达1309万桶/日，未来十年仍保持增长趋势。
• 美国页岩油对全球油价形成持续压制，因其对油价的快速响应能力。

主要观点

石油化工行业估值与盈利

• 行业整体处于历史低估值区间，盈利恢复增长仍需依赖能源价格变化。
• 2019年行业营收增长，但净利润下滑，表明盈利能力承压。

美国页岩油对全球市场的影响

• 美国页岩油产量增长迅速，2020年预计增长约80万桶/日。
• 美国页岩油具备快速增产能力，对全球油价形成持续压制。
• 页岩油生产集中度提升，大型能源公司推动行业整合。

产能释放对产业链的影响

• PX产能大量投放，导致PTA价格重心下移，短期内难以逆转。
• PTA在2019年四季度可能转弱，2020年有千万吨产能投产，盈利空间被压缩。
• 聚酯行业面临小幅过剩，需求或因中美贸易摩擦而修正。

关键信息

重点推荐公司

• 东华能源：聚焦PDH成长，预计EPS为0.75、0.81、0.95，PE分别为10.35、9.58、8.17。
• 中化国际：经营稳健，预计EPS为0.24、0.28、0.31，PE分别为22.08、18.93、17.10。

产业链分析

• 乙烯制备：主要路径为石脑油裂解、煤制甲醇和乙烷脱氢，其中乙烷脱氢成本最低，产率最高。
• 丙烯：进口依赖度较高，不同原料制备丙烯的成本差异较大。
• 聚酯行业：集中度提升，2019年新增产能525.5万吨，可能带来小幅过剩。

天然橡胶市场

• 未来几年天然橡胶基本面有望改善，具备底部反转潜力。
• 供应端收缩（如泰国种植面积减少21%）和需求端增长（综合需求增长约3.55%）将推动橡胶价格重心上移。
• 2020年后供需缺口可能逐渐放大，橡胶市场具备上涨空间。

投资建议

投资主线

1. 优质产能释放：关注恒力石化、东华能源、卫星石化等大炼化企业。
2. 价格底部反转：关注中化国际、海南橡胶等具备长期上涨潜力的公司。

风险提示

• 中美贸易摩擦升级
• OPEC减产不及预期
• 美国页岩油产量大幅下降
• 大炼化产能投放不及预期
• 天然橡胶需求不及预期

图表与数据来源

• 图1：石油化工A股上市公司收入与归母净利
• 图2：石油化工行业收入与归母净利增速
• 图3：石油化工行业PE与PB
• 图4：CPI与PPI当月同比
• 图5：主要产品开工率
• 图6：原油价格变化与国内化学工业PPI变化关系
• 图7：石油化工销售毛利率与净值产收益率
• 图8：化工子板块累计投资增速
• 图9：石油化工（中信）指数与沪深300指数走势对比
• 图10：原油在未来能源结构中的角色
• 图11：美国原油市场份额
• 图12：美国页岩油产区地理位置
• 图13：美国页岩油与传统原油产量及其预测
• 图14：美国页岩油开采钻机总数
• 图15：美国各产区页岩油产量
• 图16：美国各页岩油产区活跃钻机数
• 图17：美国四大主要页岩油产区
• 图18：美国两大主要页岩气产区
• 图19：美国48州页岩油库存井
• 图20：美国48州页岩油井完井率
• 图21-24：各产区新钻井、完成井、库存井情况
• 图25：EIA对美国原油产量的预测
• 图26：12家美国页岩油气企业资本开支情况
• 图27：全球原油供需情况
• 图28：百万吨级市场份额
• 图29：乙烯制备路线
• 图30：不同价格下乙烯产能供给估计
• 图31：丙烯进口量与进口依赖度
• 图32：煤炭、丙烷与原油制丙烯对应关系
• 图33：甲醇、丙烷与煤炭制丙烯对应关系
• 图34：天然橡胶用途
• 图35：主要天然橡胶生产国家产销量
• 图36：主要国家种植面积占比
• 图37-41：主要国家种植面积、开割面积、新种植面积、单位开割面积产量、橡胶树胶龄分布
• 图42-45：中国汽车与轮胎产量及同比
• 图46：天然橡胶期货库存
• 图47：乳胶产品天胶消耗量及同比
• 图48：橡胶材质鞋出口量及同比
• 图49：第二产业指数
• 图50：橡胶和塑料粘合剂进出口同比

表格数据

表1：全球原油和液态燃料产量（单位：百万桶/天）

区域/国家	2016	2017	2018	2019	2020
OPEC Countries	37.459	37.366	37.289	35.215	34.663
North America	21.919	22.869	25.349	27.016	28.635
Canada	4.597	4.964	5.328	5.427	5.507
Mexico	2.484	2.251	2.084	1.915	1.875
United States	14.838	15.654	17.936	19.674	21.252
Eurasia	14.071	14.184	14.449	14.495	14.431
Russia	11.263	11.223	11.401	11.468	11.432
Azerbaijan	0.844	0.801	0.808	0.789	0.754
Kazakhstan	1.698	1.880	1.959	1.977	2.008
Turkmenistan	0.266	0.281	0.280	0.260	0.237
Latin America	5.284	5.346	5.410	5.611	6.021
Argentina	0.709	0.676	0.679	0.677	0.693
Brazil	3.243	3.366	3.428	3.623	3.965
Colombia	0.912	0.880	0.890	0.907	0.901
Other Latin America	0.420	0.424	0.415	0.405	0.461
Other Non-OPEC	18.755	18.350	18.311	18.466	18.693
World Total	97.488	98.115	100.810	100.803	102.443

表2：美国各地区原油产量（单位：百万桶/天）

地区	2016	2017	2018	2019	2020
Alaska	0.49	0.49	0.48	0.48	0.49
Federal Gulf of Mexico	1.60	1.68	1.76	1.89	2.02
Lower 48 States (except GOM)	6.75	7.18	8.75	9.89	10.66
Total U.S. production	8.84	9.35	10.99	12.26	13.17

表3：美国各地区页岩油新井平均单产效率（单位：桶/天）

地区	2010年11月	2019年11月	n
阿纳达科	77	492	6.36
阿巴拉契亚	5	152	32.06
巴肯	208	1,519	7.31
鹰滩	135	1,383	10.23
海恩斯维尔	3	26	8.80
尼奥布拉	94	1,239	13.18
二叠纪	119	794	6.67

表4：各产区新井单产情况（单位：千桶/天）

地区	2019年10月	2019年11月	change
Anadarko	554	541	(13)
Appalachia	159	162	3
Bakken	1,477	1,488	11
Eagle Ford	1,378	1,366	(12)
Haynesville	41	41	-
Niobrara	757	763	6
Permian	4,547	4,610	63

表5：Permian盆地现有管输运能及管道投产计划（单位：千桶/日）

管道	运能	新增管道	运能	投产时间
Basin	450	EPIC	550	19Q3
Bridge Tex	440	Permian Express 2	120	19Q3
Cactus	390	Cactus2	185	19Q3
Midland Scaly	450	Gray Oak	385	19Q4
West Texas Gulf	300	-	-	-
Longhom	275	-	-	-
Permian Express	490	-	-	-
Centurion	170	-	-	-
Sunrise	500	-	-	-
Total	3465	-	2490	-

表6：PX现有产能（单位：万吨）

企业名称	产能	地址
镇海炼化	75	浙江宁波
扬子石化	89	江苏南京
天津石化	39	天津
金陵石化	70	江苏南京
洛阳石化	23	河南洛阳
上海石化	100	上海
齐鲁石化	9.5	山东淄博
海南炼化	66	海南洋浦
福建炼化	85	福建泉州
乌鲁木齐石化	106.5	新疆乌鲁木齐
辽阳石化	80	辽宁辽阳
彭州石化	65	四川彭州
青岛丽东	100	山东青岛
中海油惠州	95	广东惠州
福佳大化	140	大连大孤山
腾龙芳烃	160	福建漳州
中金石化	160	浙江宁波
总计	1463	-

表7：PX计划新增产能（单位：万吨）

企业名称	产能	时间
恒力石化	450	1#225万吨/年生产线于3月24日产出合格品，现负荷50%-60%附近运行；2#225万吨/年生产线于5月11日正式投料运行
浙石化一期	400	预期2019年Q3-Q4投放
海南炼化二期	100	预期2019年Q3投放
中化弘润山东	60	预期2019年Q3投放
恒逸文莱	150	预期2019年Q3投放
合计	1160	-

表8：PTA计划新增产能（单位：万吨）

企业名称	PTA产能	预计投产时间
四川晟达	100	2019年二季度或三季度
新凤鸣	200	2019年四季度
新疆中泰	120	2019年度或2020年初
新疆蓝山屯河	120	2020年
恒力石化	250	2019年度或2020年初
恒力石化	250	2020年
逸盛石化	330	2020年
宁波台华	300	2020年以后
福建百宏	250	2020年8月
虹港石化	220	2020年四季度
汉邦石化	220	2020年至2021年
佳龙石化	200	意向阶段
合计	525.5	-

表9：聚酯行业计划新增产能（单位：万吨）

产品	厂名	产能	地址	时间
长丝	福建经纬	20	福建	2019年3月
长丝	逸鹏二期	25	嘉兴	2019年3月
长丝	立新	8	吴江	2019年3月
长丝	恒邦四期	30	嘉兴	2019年5月
长丝	中跃	30	湖州	2019年6月
长丝	恒优二期	60	嘉兴	2019年6月
长丝	中益	30	嘉兴	2019年9月
长丝	恒逸海宁	50	海宁	2019年3-4季度
长丝	南通恒科	10	南通	2019年
短纤	向阳	8	江阴	2019年初
短纤	华宏	8.5	江阴	2019年初
短纤	绿宇	14	湖北	2019年一季度
短纤	华西村	10	江阴	2019年3月/6月
短纤	逸锦	10	福建	2019年
短纤	恒逸	10	宿迁	2019年
短纤	江南	20	苏州	2019年
薄膜	正中新材料	5	宿迁	2019年
合计	-	-	525.5	-

表10：不同原料制备乙烯产率对比（单位：%）

裂解组分	裂解原料	煤（神木烟煤末）	石脑油	北美乙烷
乙烯	-	23.8	33.62	77.73
丙烯	-	-	15.53	2.76
甲烷	-	-	17.2	6.27

表11：两桶油乙烯主要生产者

企业	2005年产能(万吨/年)	2005年产能占比(%)	2018年产能(万吨/年)	2018年产能占比(%)
中石化	552.5	70.3	1084	43.8
中石油	217.4	27.7	597	24.1
中海油	0	0	215	8.7
其他	16	2	579	23.4
总计	785.9	100	2475	100

表12：国内乙烯产能及原料情况

制备方式	在产企业	产能(万吨/年)
蒸汽裂解	大庆石化	120
蒸汽裂解	独山子石化	120
蒸汽裂解	上海赛科	120
蒸汽裂解	福建联合	110
蒸汽裂解	中沙天津石化	100
蒸汽裂解	中海壳牌	95
蒸汽裂解	抚顺石化	82
蒸汽裂解	齐鲁石化	80
蒸汽裂解	燕山石化	80
蒸汽裂解	四川石化	80
蒸汽裂解	武汉石化	80
蒸汽裂解	吉林石化	70
蒸汽裂解	扬子石化	65
蒸汽裂解	华锦化工	45
蒸汽裂解小计	-	-
CTO	陕西延长中煤榆林能化	60
CTO	中天合创	60
CTO	延安能化	45
CTO	神华煤制油新疆	45
CTO	神华宁煤	40
CTO	蒲城清洁能源	25
CTO	中煤榆林能化	30
CTO小计	-	-
MTO	山东联泓	17
MTO	扬子巴斯夫	74
MTO	上海石化	70
MTO	兰州石化	70
MTO	吉林石化	70
MTO	扬子石化	65
MTO	华锦化工	45
MTO小计	-	-
外购甲醇制烯烃小计	-	-
蒸汽裂解小计	-	-

表13：2019年和2020年丙烯计划投放产能（单位：万吨）

企业名称	丙烯计划投放产能	时间
恒力石化	100	2019年
新凤鸣	220	2019年四季度
合计	320	-

表14：丙烯需求分项预测（单位：万吨）

需求分项	预测
聚丙烯	1000
石油化工	1500
丙烯需求总量	2500

表15：聚丙烯8000成本对应各原料价格（单位：元/吨）

原料	成本
煤制丙烯	7960
原油制丙烯	7860
丙烷制丙烯	7580
丙烯	7360

结论

2020年石油化工行业整体估值偏低，盈利压力较大，但部分行业龙头具备投资价值。随着产能释放，产业链利润将逐步下移，但优质产能释放和行业整合可能成为新的业绩增长点。美国页岩油对全球油价形成持续压制，未来产能增长空间较大。天然橡胶基本面有望改善，具备底部反转潜力。投资建议关注优质产能释放和价格底部反转的行业龙头。