> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 智谱：中国 AGI 的领先探索者总结 ## 核心内容 智谱是一家致力于通用人工智能模型创新的中国公司，专注于通用大型模型研发，并通过本地和云端两种形态实现商业化。其GLM系列模型在开源领域全球领先，与OpenAI、Anthropic等头部闭源模型对标，并已探索出MaaS（Model as a Service）的商业化路径，有望在全球AGI竞争中占据重要位置。 ## 主要观点 - **MaaS服务是企业侧商业化的重要路径**：智谱自2021年起商业化MaaS，构建了“模型-应用-基础设施”三层平台，支持企业快速调用与部署，已覆盖语言、多模态、智能体与代码生成等能力，截至2024年末拥有5,580家机构客户。 - **本地+云端并行的商业模式**：智谱通过本地化部署满足高安全、强合规行业需求，同时提供云端API服务以降低接入门槛。本地化部署收入占比较高且毛利率显著，体现出高质量商业化能力。 - **模型性能与商业化路径并行发展**：智谱在GLM-4.7和GLM-5等模型中展现出强劲的性能，尤其在代码生成与Agent能力上表现突出，具备较强的市场竞争力。 - **商业化重估与持续进化**：通过“限售+涨价”策略，智谱体现出供需与能力的溢价，并布局在线学习（Continual Learning）以推动模型迭代与升级，为未来商业化奠定基础。 - **盈利预测与估值分析**：智谱2023-2027年收入复合年增长率预计达123%，远高于A/H可比公司。2029年预测收入为107.7亿元，给予27x PS估值，目标价为737.01港币。 ## 关键信息 ### 市场规模与趋势 - 2024年中国LLM市场规模为53亿元，其中企业端贡献47亿元，占89%。 - 预计2030年中国LLM市场规模将达1011亿元，其中企业端约904亿元。 - 企业端是LLM商业化应用的主要聚焦点，具备较高的ROI可量化与交付体系。 ### 商业模式与部署形态 - **云端部署**：通过工具链、应用开发平台及API服务降低企业接入门槛，支持快速上线与调用。 - **本地部署**：提供定制化软件与配套服务，适配企业IT环境，满足特定业务场景与合规要求。 - 本地化部署毛利率高于云端部署，且占比较高，体现出高价值客户与成熟商业化能力。 ### 模型矩阵与技术优势 - 智谱围绕GLM统一底座，构建了“深度思考-认知-工具使用”三类模型矩阵，提升跨场景复用与迭代效率。 - GLM-5在多个评测中表现优异，尤其在代码生成与Agent能力上，位居全球第四、开源第一。 - 智谱已实现复杂工作流的交付能力，有望成为国内AGI探索的重要推动者。 ### 盈利预测 - **本地部署**：2023-2024年收入同比增速分别为134.4%和125.0%，预计2025-2029年收入增速分别为90.0%、80.0%、70.0%、65.0%。 - **云端部署**：2023-2024年收入同比增速分别为306.6%和221.7%，预计2025-2029年收入增速分别为186.2%、150.6%、126.3%、100.5%。 - **综合毛利率**：预计2025-2029年分别为55.0%、54.0%、56.0%、57.0%、58.0%，呈现逐步修复趋势。 - **研发费用率**：预计2025-2029年分别为395.3%、244.7%、146.8%、88.9%、55.8%，费用率逐步下降。 - **管理费用率**：预计2025-2029年分别为45.0%、25.0%、15.0%、8.0%、6.0%，长期下行趋势。 - **销售费用率**：预计2025-2029年分别为40.0%、20.0%、15.0%、8.0%、6.0%，呈现下降趋势。 ### 估值分析 - **目标价**：2029E目标价为737.01港币，对应27x PS。 - **三种情景假设**： - **乐观情景**：2029E给予29x PS，对应目标市值4653亿港币。 - **中性情景**：2029E给予27x PS，对应目标市值3286亿港币。 - **悲观情景**：2029E给予22x PS，对应目标市值2045亿港币。 - **估值逻辑**：智谱估值不应简单套用成熟软件公司的静态PS，而应考虑其作为基础模型厂商的持续迭代与商业化能力。 ## 风险提示 - **宏观经济波动**：可能影响企业需求与市场环境。 - **技术进步不及预期**：可能影响模型性能与竞争力。 - **中美竞争加剧**：可能对智谱的市场拓展与估值形成压力。 ## 投资评级 - **投资评级**：买入 - **目标价**：737.01港币