中国光大绿色环保 (1257 HK) 公司报告总结
核心内容
中国光大绿色环保是一家专注于环保领域的公司，拥有生物质发电、危废处理、土壤修复和太阳能等业务板块。公司凭借母公司中国光大国际的强大支持，具备丰富的项目储备，从而实现强劲的盈利增长。招商证券（香港）首次覆盖该股，并给予买入评级，目标价为8.3港元。
主要观点
- 公司具有独特的一体化业务模式和强大的执行能力，能够保持较低的资本开支和运营成本，经营利用率高于同业。
- 生物质发电板块具有较高的内部收益率（10%以上），并预计在2017-20年保持26%的收入复合年增长率。
- 危废处理板块因其能够处理43种危险废弃物，远高于同业平均的5种，成为收入增长最快的业务板块，预计2017-20年收入复合年增长率为74%。
- 土壤修复作为新兴业务，已锁定5个项目，总合同金额达1.2亿元人民币，预计将成为长期增长引擎。
- 公司整体盈利预测显示，2017-20年的经常性净利润将由9.56亿元人民币增长至22亿元人民币，复合年增长率达31%。
- 公司当前估值为0.3倍2019年PEG，较环保行业平均估值（0.7倍）折让62%，显示出估值吸引力。
关键信息
盈利预测及估值
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业额（百万港元） |
3,000 |
4,581 |
6,424 |
8,485 |
10,505 |
| 毛利（百万港元） |
992 |
1,435 |
2,046 |
2,768 |
3,525 |
| 报告净利润（百万港元） |
629 |
954 |
1,311 |
1,717 |
2,163 |
| 经常性净利润（百万港元） |
639 |
956 |
1,311 |
1,717 |
2,163 |
| 经常性每股收益（港元） |
0.44 |
0.52 |
0.63 |
0.83 |
1.05 |
| 核心市盈率（x） |
14.4 |
12.3 |
10.1 |
7.7 |
6.1 |
| 市净率（x） |
2.2 |
1.3 |
1.3 |
1.1 |
0.9 |
| 股息率（%） |
0.0 |
1.4 |
1.9 |
2.5 |
3.2 |
| ROE（%） |
17.7 |
14.7 |
13.3 |
13.7 |
14.1 |
| 净负债率（%） |
23.2 |
1.7 |
22.3 |
34.7 |
38.3 |
目标价与估值
- 首次覆盖给予买入评级，目标价为8.3港元，较当前股价（6.15港元）有35%的上涨空间。
- 估值基于8.7%的加权平均资本成本（WACC）和3.5%的永久增长率（g）进行贴现现金流（DCF）分析。
- 公司当前估值为0.3倍2019年PEG，较行业平均折让62%。
主要风险
- 市场竞争激烈，可能影响项目回报。
- 项目延期可能导致收入不及预期。
- 生物质原料成本高于预期。
- 生物质电价补贴延迟影响盈利能力。
业务板块分析
生物质发电
- 公司采用一体化模式，实现低成本运营。
- 项目储备充足，预计2017-20年收入复合年增长率为32%。
- 毛利率预计由31.3%逐步上升至33.6%。
- 内部收益率高于10%。
危废处理
- 能处理43种危险废弃物，远超同业。
- 收入增长最快，预计2017-20年复合年增长率为74%。
- 毛利率在60-70%之间。
土壤修复
- 作为新兴业务，已锁定5个项目，总合同金额达1.2亿元人民币。
- 预计将成为长期增长引擎。
其他业务
- 太阳能和风能业务增长较为平缓，预计2017-20年收入增长分别为0%和0%。
财务预测表
资产负债表
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 财产、厂房及设备 |
1,714 |
2,144 |
2,522 |
2,902 |
3,285 |
| 无形资产 |
2,976 |
5,132 |
7,455 |
10,548 |
14,038 |
| 流动资产 |
1,585 |
4,793 |
4,981 |
6,365 |
7,526 |
| 资产总额 |
7,464 |
14,432 |
18,297 |
24,034 |
29,692 |
| 流动负债 |
1,295 |
2,217 |
3,147 |
4,299 |
5,318 |
| 非流动负债总额 |
1,968 |
3,449 |
4,807 |
7,330 |
9,369 |
| 负债总额 |
3,263 |
5,666 |
7,954 |
11,628 |
14,687 |
| 净资产总额 |
4,201 |
8,766 |
10,342 |
12,406 |
15,005 |
| 每股净资产（港元） |
2.91 |
4.74 |
4.99 |
5.99 |
7.24 |
现金流量表
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 经营活动所得净现金 |
500 |
(80) |
1,351 |
2,486 |
3,750 |
| 投资活动所得净现金 |
(1,618) |
(2,867) |
(2,984) |
(3,851) |
(4,364) |
| 融资活动所得现金 |
997 |
4,429 |
1,181 |
2,168 |
1,362 |
| 现金变更净值 |
(121) |
1,482 |
(453) |
803 |
748 |
损益表
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 收入 |
3,000 |
4,581 |
6,376 |
8,317 |
10,265 |
| 销售成本 |
(2,009) |
(3,146) |
(4,378) |
(5,717) |
(6,980) |
| 毛利 |
992 |
1,435 |
1,998 |
2,600 |
3,285 |
| 净利润 |
629 |
954 |
1,263 |
1,549 |
1,923 |
| 核心净利润 |
629 |
954 |
1,263 |
1,549 |
1,923 |
| 基本每股收益（港元） |
0.44 |
0.52 |
0.63 |
0.83 |
1.05 |
| 摊薄每股核心收益（港元） |
0.44 |
0.52 |
0.63 |
0.83 |
1.05 |
| 每股股利（港元） |
0.00 |
0.09 |
0.12 |
0.16 |
0.20 |
估值与行业比较
| 公司 |
价格（港元） |
预测目标价（港元） |
估值倍数（2019E） |
PEG（2019E） |
P/B（2019E） |
| 中国光大绿色环保 |
6.15 |
8.30 |
7.7 |
0.3 |
1.0 |
| 行业平均 |
26,193 |
- |
9.6 |
0.9 |
1.2 |
| 行业平均（排除GD投资） |
10,443 |
- |
8.6 |
0.7 |
1.1 |
| 行业中位数 |
- |
- |
8.6 |
0.5 |
1.1 |
催化剂与风险
短期催化剂
- 更多生物质发电和危废处理项目落地。
- 技术突破降低生物质发电厂的运营成本。
主要风险
- 市场竞争激烈，导致项目回报下降。
- 项目延期影响收入。
- 生物质原料成本高于预期。
- 生物质电价补贴延迟。
总结
中国光大绿色环保凭借其强大的母公司支持和丰富的项目储备，展现出强劲的增长潜力。公司主要业务板块中，危废处理和生物质发电增长最快，土壤修复作为新兴业务，预计将成为未来增长的重要引擎。招商证券（香港）给予买入评级，目标价为8.3港元，当前估值具有吸引力。然而，公司仍需面对市场竞争、项目延期及成本上升等风险。
