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思摩尔国际（06969.HK）盈利能力再创新高，长期发展空间仍然广阔

核心内容

思摩尔国际在2020年实现了显著的收入和净利润增长，其盈利能力再创新高。公司持续加大研发投入，同时保持良好的回款能力，显示出强劲的发展势头和稳定的经营状况。尽管短期面临国内政策变化的不确定性，但公司长期发展前景依然广阔，因此维持“买入”评级。

主要观点

• 业绩表现强劲：2020年公司实现营收100.1亿元，同比增长31.5%；经调整后净利润38.9亿元，同比增长71.9%。其中，2020H2收入增长41.3%，经调整后净利润增长93.8%。
• 盈利能力提升：2020年公司整体毛利率达52.9%，同比增长8.9个百分点。其中，2020H2毛利率为55.4%，环比继续提升。毛利率提升主要得益于高毛利率业务占比增加、生产效率提升以及技术壁垒带来的高议价权。
• 研发投入加大：2020年研发费用投入4.2亿元，研发费用率达4.2%（+0.6pct）。研发方向涵盖基础研究、新产品领域及PMTA认证，表明公司正积极布局未来增长点。
• 回款能力稳健：尽管应收账款同比增长236.5%，但主要来源于核心客户，且90%账期在60天以下，回款风险较低。
• 产能持续扩张：截至2020年末，公司ToB年产能达23.16亿只，预计2021年新增产能5亿个以上，2022年江门一期投产后新增产能10.8亿个，二期投产后有望达53.4亿个以上，支撑500亿元收入规模。
• 市场拓展积极：公司与核心客户如Vuse、悦刻保持深度绑定，同时加大HNB市场开拓力度，并积极研发雾化医疗等新品类。

关键信息

财务数据概览

业务增长情况

• ToB业务：2020年收入91.6亿元，同比增长39.5%；其中2020H2收入56.7亿元，同比增长44.2%。主要受益于陶瓷雾化芯技术优势及海外市场的快速增长。
• ToC业务：全年收入8.5亿元，同比下降18.7%，但2020H2收入4.5亿元，同比增长12.4%，显示回暖趋势。

地区销售情况

• 美国：2020年收入14.5亿元，同比下降12.6%；若加上从香港再发往美国的产品，则美国地区收入约为49.5亿元，同比增长39.9%。
• 中国大陆：2020年收入27.1亿元，同比增长70.4%；其中2020H2收入19.8亿元，同比增长101.4%。
• 中国香港：2020年收入36.3亿元，同比增长80.7%。
• 日本：2020年收入3.1亿元，同比下降48.8%。
• 欧洲：2020年收入15.5亿元，同比增长13.1%；但2020H2收入8.1亿元，同比下降14.7%，主要受瑞士市场影响。

营运能力

• 存货：2020年期末存货为4.39亿元，同比下降20%。
• 应收账款：2020年期末贸易应收账款及应收票据为22.2亿元，同比增长236.5%，但主要来源于核心客户，账期控制良好。
• 经营性现金流：2020年经营性现金流净额为30.35亿元，同比增长38.9%。

投资建议

公司2021-2023年归母净利润预测为53.56/73.28/98.72亿元，对应EPS分别为0.90/1.23/1.66元，当前股价对应PE为47.7/34.9/25.9倍。尽管国内政策存在不确定性，但公司仍具备较高性价比，维持“买入”评级。

风险提示

• 新型烟草监管政策变化；
• 下游大客户市场开拓受阻；
• 消费电子代工厂等竞争对手进入使市场竞争加剧。

总结

思摩尔国际在2020年展现出强劲的盈利能力和业务增长潜力，尤其在ToB业务方面表现突出。公司毛利率持续提升，研发投入显著增加，产能扩张计划明确，为未来业绩增长提供有力支撑。尽管短期面临政策不确定性，但长期来看，公司仍处于发展黄金期，维持“买入”评级。