> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 固定收益点评 # 陡峭的曲线，骑乘如何选？ 近期收益率曲线陡峭，短端利率低、长端利率高，因此骑乘策略明显占优。但具体而言，哪一段期限性价比更高？不同品种有何不同表现？对不同期限及不同品种的债券计算了3个月、半年、1年骑乘期限的收益。债券期限方面选择3个月至10年不等（存单除外），品种方面分别选择国债、国开债、存单、二永债（AAA-）、中短期票据（AAA+）、城投债（AAA）。 # 1. 骑乘收益测算 由于曲线较为陡峭，因而在曲线静态不变情况下，持有收益均高于目前静态估值，即都有骑乘价值。从不同券种骑乘绝对收益水平来看，国债5年期骑乘更具性价比，持有1年年化收益可逼近 $2\%$ 。国开整体收益略高，持有7年国开一年静态收益在 $2.3\%$ 附近。信用债则凭借票息优势，实现 $2\%$ 收益的期限门槛大幅提前，且整体收益增厚显著。其中，二永债在3年期骑乘1年即达 $2.29\%$ 。此外，信用债中长端高点收益可观。 # 2. 风险调整后骑乘收益测算 除了考虑收益的绝对值，骑乘策略的运用还需要考虑久期长短以及收益的波动性。较长的久期会带来较高的波动性及风险，若收益率曲线变化剧烈，长久期债券在骑乘策略下面临的损失也更大。以“收益差/久期差”来衡量久期风险调整后的骑乘收益，以研究哪段期限下骑乘策略更具性价比。 # 总体来看，经过久期风险调整后，并非期限越长的债券骑乘性价比越高。 利率债方面：（1）国债：各期限国债久期调整后收益较为分化。其中9个月期国债在3个月、半年期骑乘策略下的收益差/久期差最高，其次为5年期。（2）国开债：除3年期外均超过基准，具有一定性价比。（3）同业存单：短端表现略超基准，具有一定的投资价值。 信用债方面：（1）二永债：呈现明显的中间期限占优特征。其中，3年期是二永债骑乘策略的核心切入点，稳居各期限收益的高位。（2）中短期票据：1年以上期限占优，在各项骑乘策略下，2年期至10年期的调整后收益几乎全面超越5年期基准。其中，2年期表现最为抢眼。（3）城投债：9个月及以上期限占优。除3m、6m、8Y外，城投债在各骑乘策略下均表现出较为稳定的特征，收益差/久期差均高于5年期的基准。 # 3. 骑乘策略如何选择 综合上述各品种不同期限的骑乘收益及久期风险调整后的表现，可以得出以下几点核心结论：（1）长久期并非最优解。从绝对收益看，骑乘策略的综合收益确实随期限拉长而提升，但经过久期风险调整后，中短端（2-5年）在多数品种中性价比更为突出，并非一味拉长久期即为最优选择。（2）不同品种的骑乘策略有所差异。利率债方面，国债9个月期是当前骑乘策略的最优选择，在各种骑乘策略下久期调整后收益均最高；国开债除3Y外均表现较好；存单在当前曲线形态下骑乘策略均占优势。信用债方面，中期期限较为占优。（3）1年期骑乘策略或较为占优。从骑乘期限的选择看，在当前曲线陡峭化格局下，骑乘1年的策略在多数品种、多数期限下均能获取超越基准的久期风险调整后收益，占比达 $82\%$ 当前收益率曲线仍处于较为陡峭的状态，为骑乘策略的实施提供了较好的窗口期。随着配置性机构持续买入推动债市修复行情展开，陡峭的曲线斜率预计将逐步恢复，届时骑乘策略的优势可能边际收窄。因此，当前阶段仍是运用骑乘策略增厚收益的较好时点，投资者可根据自身负债端特征，结合各品种久期风险调整后的性价比灵活配置。 风险提示：货币政策超预期，风险偏好恢复超预期，测算可能存在误差。 # 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 义艺 执业证书编号：S0680125090017 邮箱：yiyi@gszq.com # 相关研究 1、《固定收益定期：大宗价格上涨——基本面高频数据跟踪》2026-02-24 2、《固定收益点评：债市的支撑——来自银行的角度》2026-02-23 3、《固定收益定期：节后资金无需过滤——流动性和机构行为跟踪》2026-02-22 # 内容目录 1. 骑乘收益测算 3 2. 风险调整后骑乘收益测算 5 3. 骑乘策略如何选择 ..... 8 风险提示 8 # 图表目录 图表1：近期收益率曲线陡峭 3 图表2：10年-1年国债利差处于高位 图表3：国债骑乘收益计算（均为年化收益，后同） 3 图表4：国开债骑乘收益计算 3 图表5：存单骑乘收益计算 4 图表6：二永债骑乘收益计算 4 图表7：中短期票据骑乘收益计算 4 图表8：城投债骑乘收益计算 4 图表 9：以久期风险调整后收益来判断哪段期限性价比更高 图表 10: 国债调整后骑乘收益计算 图表11：国开债调整后骑乘收益计算 6 图表 12：存单调整后骑乘收益计算 6 图表 13：二永债调整后骑乘收益计算 图表 14: 中短期票据调整后骑乘收益计算 图表 15: 城投债调整后骑乘收益计算 近期收益率曲线陡峭，短端利率低、长端利率高，因此骑乘策略明显占优。但具体而言，哪一段期限性价比更高？不同品种有何不同表现？本文将对此进行研究。 图表1：近期收益率曲线陡峭 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：10年-1年国债利差处于高位 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 1. 骑乘收益测算 分别对不同期限及不同品种的债券计算不同骑乘期限的骑乘收益。期限方面选择3个月至10年不等（存单除外），品种方面分别选择国债、国开债、存单、二永债（AAA-）、中短期票据（AAA+）、城投债（AAA），骑乘期限分别选择3个月、半年、1年，计算结果如下表所示。 图表3：国债骑乘收益计算（均为年化收益，后同） <table><tr><td>期限(年)</td><td>3个月</td><td>6个月</td><td>9个月</td><td>1年</td><td>2年</td><td>3年</td><td>4年</td><td>5年</td><td>6年</td><td>7年</td><td>8年</td><td>9年</td><td>10年</td></tr><tr><td>骑乘3个月</td><td>1.35%</td><td>1.28%</td><td>0.90%</td><td>1.74%</td><td>1.45%</td><td>1.44%</td><td>1.75%</td><td>2.00%</td><td>1.96%</td><td>2.01%</td><td>2.08%</td><td>2.12%</td><td>2.22%</td></tr><tr><td>骑乘半年</td><td></td><td>1.32%</td><td>1.03%</td><td>1.32%</td><td>1.44%</td><td>1.43%</td><td>1.75%</td><td>2.00%</td><td>1.95%</td><td>2.00%</td><td>2.08%</td><td>2.12%</td><td>2.22%</td></tr><tr><td>骑乘1年</td><td></td><td></td><td></td><td>1.32%</td><td>1.44%</td><td>1.43%</td><td>1.74%</td><td>1.99%</td><td>1.94%</td><td>1.99%</td><td>2.07%</td><td>2.11%</td><td>2.20%</td></tr><tr><td>当前估值</td><td>1.34%</td><td>1.32%</td><td>1.21%</td><td>1.32%</td><td>1.36%</td><td>1.38%</td><td>1.45%</td><td>1.54%</td><td>1.60%</td><td>1.66%</td><td>1.70%</td><td>1.75%</td><td>1.79%</td></tr></table> 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：国开债骑乘收益计算 <table><tr><td>期限(年)</td><td>3个月</td><td>6个月</td><td>9个月</td><td>1年</td><td>2年</td><td>3年</td><td>4年</td><td>5年</td><td>6年</td><td>7年</td><td>8年</td><td>9年</td><td>10年</td></tr><tr><td>骑乘3个月</td><td>1.54%</td><td>1.54%</td><td>1.55%</td><td>1.69%</td><td>1.79%</td><td>1.74%</td><td>1.88%</td><td>1.96%</td><td>2.14%</td><td>2.29%</td><td>2.16%</td><td>2.18%</td><td>2.14%</td></tr><tr><td>骑乘半年</td><td></td><td>1.54%</td><td>1.54%</td><td>1.63%</td><td>1.79%</td><td>1.74%</td><td>1.88%</td><td>1.96%</td><td>2.14%</td><td>2.28%</td><td>2.15%</td><td>2.18%</td><td>2.13%</td></tr><tr><td>骑乘1年</td><td></td><td></td><td></td><td>1.56%</td><td>1.78%</td><td>1.73%</td><td>1.87%</td><td>1.95%</td><td>2.13%</td><td>2.27%</td><td>2.14%</td><td>2.17%</td><td>2.12%</td></tr><tr><td>当前估值</td><td>1.53%</td><td>1.53%</td><td>1.53%</td><td>1.56%</td><td>1.64%</td><td>1.66%</td><td>1.70%</td><td>1.75%</td><td>1.80%</td><td>1.86%</td><td>1.90%</td><td>1.93%</td><td>1.95%</td></tr></table> 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：存单骑乘收益计算 <table><tr><td>期限(年)</td><td>3个月</td><td>6个月</td><td>9个月</td><td>1年</td></tr><tr><td>骑乘3个月</td><td>1.56%</td><td>1.62%</td><td>1.59%</td><td>1.59%</td></tr><tr><td>骑乘半年</td><td></td><td>1.58%</td><td>1.62%</td><td>1.59%</td></tr><tr><td>骑乘1年</td><td></td><td></td><td></td><td>1.58%</td></tr><tr><td>当前估值</td><td>1.56%</td><td>1.58%</td><td>1.58%</td><td>1.58%</td></tr></table> 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：二永债骑乘收益计算 <table><tr><td>期限(年)</td><td>3个月</td><td>6个月</td><td>9个月</td><td>1年</td><td>2年</td><td>3年</td><td>4年</td><td>5年</td><td>6年</td><td>7年</td><td>8年</td><td>9年</td><td>10年</td></tr><tr><td>骑乘3个月</td><td>1.60%</td><td>1.75%</td><td>1.69%</td><td>1.66%</td><td>1.90%</td><td>2.31%</td><td>2.42%</td><td>2.36%</td><td>3.00%</td><td>2.72%</td><td>2.74%</td><td>2.80%</td><td>2.70%</td></tr><tr><td>骑乘半年</td><td></td><td>1.65%</td><td>1.74%</td><td>1.67%</td><td>1.90%</td><td>2.31%</td><td>2.41%</td><td>2.35%</td><td>2.98%</td><td>2.71%</td><td>2.73%</td><td>2.79%</td><td>2.69%</td></tr><tr><td>骑乘1年</td><td></td><td></td><td></td><td>1.65%</td><td>1.89%</td><td>2.29%</td><td>2.39%</td><td>2.34%</td><td>2.96%</td><td>2.69%</td><td>2.71%</td><td>2.77%</td><td>2.67%</td></tr><tr><td>当前估值</td><td>1.59%</td><td>1.64%</td><td>1.65%</td><td>1.65%</td><td>1.73%</td><td>1.88%</td><td>1.98%</td><td>2.05%</td><td>2.19%</td><td>2.25%</td><td>2.31%</td><td>2.36%</td><td>2.39%</td></tr></table> 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：中短期票据骑乘收益计算 <table><tr><td>期限(年)</td><td>3个月</td><td>6个月</td><td>9个月</td><td>1年</td><td>2年</td><td>3年</td><td>4年</td><td>5年</td><td>6年</td><td>7年</td><td>8年</td><td>9年</td><td>10年</td></tr><tr><td>骑乘3个月</td><td>1.65%</td><td>1.65%</td><td>1.69%</td><td>1.67%</td><td>1.92%</td><td>1.99%</td><td>2.26%</td><td>2.10%</td><td>2.31%</td><td>2.79%</td><td>2.93%</td><td>2.59%</td><td>2.62%</td></tr><tr><td>骑乘半年</td><td></td><td>1.65%</td><td>1.68%</td><td>1.68%</td><td>1.91%</td><td>1.98%</td><td>2.25%</td><td>2.09%</td><td>2.30%</td><td>2.78%</td><td>2.92%</td><td>2.58%</td><td>2.61%</td></tr><tr><td>骑乘1年</td><td></td><td></td><td></td><td>1.66%</td><td>1.91%</td><td>1.97%</td><td>2.24%</td><td>2.08%</td><td>2.29%</td><td>2.76%</td><td>2.90%</td><td>2.57%</td><td>2.60%</td></tr><tr><td>当前估值</td><td>1.64%</td><td>1.64%</td><td>1.65%</td><td>1.66%</td><td>1.74%</td><td>1.80%</td><td>1.89%</td><td>1.92%</td><td>1.98%</td><td>2.08%</td><td>2.18%</td><td>2.22%</td><td>2.26%</td></tr></table> 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表8：城投债骑乘收益计算 <table><tr><td>期限(年)</td><td>3个月</td><td>6个月</td><td>9个月</td><td>1年</td><td>2年</td><td>3年</td><td>4年</td><td>5年</td><td>6年</td><td>7年</td><td>8年</td><td>9年</td><td>10年</td></tr><tr><td>骑乘3个月</td><td>1.68%</td><td>1.69%</td><td>1.68%</td><td>1.76%</td><td>1.96%</td><td>2.01%</td><td>2.18%</td><td>2.13%</td><td>2.56%</td><td>2.99%</td><td>2.54%</td><td>2.96%</td><td>2.30%</td></tr><tr><td>骑乘半年</td><td></td><td>1.68%</td><td>1.68%</td><td>1.72%</td><td>1.96%</td><td>2.00%</td><td>2.17%</td><td>2.12%</td><td>2.56%</td><td>2.98%</td><td>2.53%</td><td>2.95%</td><td>2.30%</td></tr><tr><td>骑乘1年</td><td></td><td></td><td></td><td>1.69%</td><td>1.95%</td><td>1.99%</td><td>2.16%</td><td>2.11%</td><td>2.54%</td><td>2.95%</td><td>2.51%</td><td>2.93%</td><td>2.28%</td></tr><tr><td>当前估值</td><td>1.67%</td><td>1.67%</td><td>1.67%</td><td>1.69%</td><td>1.77%</td><td>1.83%</td><td>1.90%</td><td>1.94%</td><td>2.03%</td><td>2.15%</td><td>2.20%</td><td>2.28%</td><td>2.28%</td></tr></table> 资料来源：Wind，国盛证券研究所 由于曲线较为陡峭，因而在曲线静态不变情况下，持有收益均高于目前静态估值，即都有骑乘价值。从不同券种骑乘绝对收益水平来看，国债5年期骑乘更具性价比，持有1年年化收益可逼近 $2\%$ 。国开整体收益略高7特葡开一年静态收益在 $2.3\%$ 附近。 信用债则凭借票息优势，实现 $2\%$ 收益的期限门槛大幅提前，且整体收益增厚显著。其中，二永债在3年期骑乘1年即达 $2.29\%$ 。此外，信用债中长端高点收益可观，中短票8年期可达 $2.90\%$ ，城投债7年期最高可达 $2.99\%$ # 2. 风险调整后骑乘收益测算 除了考虑收益的绝对值外，骑乘策略的运用还需要考虑久期长短以及收益的波动性。理论上，期限越长的债券，骑乘策略综合收益越高，主要由于票息收益较高，实际表现也确实如此。但较长的久期也会带来较高的波动性及风险，如若收益率曲线发生剧烈变化，长久期债券在骑乘策略下面临的损失也更大。 我们以“收益差/久期差”来衡量久期风险调整后的骑乘收益，从而研究哪段期限下使用骑乘策略更具性价比。正常情况下，收益率曲线呈上升形态，期限越长，收益率通常越高。我们选取某一个期限作为基准点，并假设一条“理论上的平滑上升曲线”代表期限风险应获得的合理补偿。在此基础上，将不同期限债券的收益率与这条基准曲线进行对比，观察各期限点相对于基准曲线的偏离程度。如果某一期限的实际收益率高于理论曲线对应水平，则说明该期限提供了相对更高的风险补偿；反之，则可能意味着该期限的风险溢价偏低。通过衡量这种“相对偏离”，可以判断不同期限在风险收益结构中的相对吸引力。如下图所示，期限为A的债券收益率较低，但由于其承受单位久期风险所获得的风险溢价高于基准，因此性价比较高；而期限为C的债券虽然收益率更高，但单位风险溢价低于基准，因此性价比不高。 图表9：以久期风险调整后收益来判断哪段期限性价比更高 资料来源：国盛证券研究所 总体来看，经过久期风险调整后，并非期限越长的债券骑乘性价比越高。国债、国开债以10年与1年期的收益差/久期差作为基准，存单以1年、3个月期的收益差/久期差作为基准，其余品种以5年、1年期的收益差/久期差作为基准。不同品种的收益表现存在显著分化，中短端（2-5年）在多数品种中展现出了更厚的安全垫与更高的单位久期收益。 图表10：国债调整后骑乘收益计算 <table><tr><td>期限（年）</td><td>3个月</td><td>6个月</td><td>9个月</td><td>1年</td><td>2年</td><td>3年</td><td>4年</td><td>5年</td><td>6年</td><td>7年</td><td>8年</td><td>9年</td><td>10年（基准）</td></tr><tr><td>骑乘3个月</td><td>0.533%</td><td>0.937%</td><td>3.410%</td><td>/</td><td>-0.304%</td><td>-0.157%</td><td>0.003%</td><td>0.069%</td><td>0.046%</td><td>0.048%</td><td>0.053%</td><td>0.052%</td><td>0.059%</td></tr><tr><td>骑乘半年</td><td></td><td>-0.004%</td><td>1.198%</td><td>/</td><td>0.127%</td><td>0.060%</td><td>0.149%</td><td>0.179%</td><td>0.135%</td><td>0.122%</td><td>0.118%</td><td>0.110%</td><td>0.110%</td></tr><tr><td>骑乘1年</td><td></td><td></td><td></td><td>/</td><td>0.124%</td><td>0.058%</td><td>0.147%</td><td>0.177%</td><td>0.134%</td><td>0.121%</td><td>0.117%</td><td>0.109%</td><td>0.109%</td></tr></table> 注：红色字体为调整后骑乘收益 $\geq$ 基准，绿色为<基准，下同。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表11：国开债调整后骑乘收益计算 <table><tr><td>期限（年）</td><td>3个月</td><td>6个月</td><td>9个月</td><td>1年</td><td>2年</td><td>3年</td><td>4年</td><td>5年</td><td>6年</td><td>7年</td><td>8年</td><td>9年</td><td>10年（基准）</td></tr><tr><td>骑乘3个月</td><td>0.204%</td><td>0.302%</td><td>0.578%</td><td>/</td><td>0.105%</td><td>0.025%</td><td>0.066%</td><td>0.071%</td><td>0.097%</td><td>0.108%</td><td>0.073%</td><td>0.068%</td><td>0.056%</td></tr><tr><td>骑乘半年</td><td></td><td>0.192%</td><td>0.361%</td><td>/</td><td>0.161%</td><td>0.054%</td><td>0.085%</td><td>0.086%</td><td>0.108%</td><td>0.117%</td><td>0.081%</td><td>0.076%</td><td>0.062%</td></tr><tr><td>骑乘1年</td><td></td><td></td><td></td><td>/</td><td>0.224%</td><td>0.086%</td><td>0.106%</td><td>0.101%</td><td>0.121%</td><td>0.127%</td><td>0.090%</td><td>0.084%</td><td>0.070%</td></tr></table> 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表12：存单调整后骑乘收益计算 <table><tr><td>期限（年）</td><td>3个月</td><td>6个月</td><td>9个月</td><td>1年（基准）</td></tr><tr><td>骑乘3个月</td><td>/</td><td>0.244%</td><td>0.061%</td><td>0.031%</td></tr></table> 资料来源：Wind，国盛证券研究所 利率债品种：国债9M性价比凸显，国开债除3年期外均占优。 （1）国债：9个月期是当前骑乘策略的最优选择。各期限国债久期调整后收益较为分化。其中，9个月期国债在3个月、半年骑乘期限下的收益差/久期差均为最高。此外，5年等期限也具备一定性价比，在各种骑乘策略下均超过基准。 (2)国开债：除3年期外均占优。3年期国开债在骑乘3个月和半年策略下均不占优，但其他期限均能获得较高的收益差/久期差。 （3）同业存单：同业存单中短端表现略超基准，具有一定的投资价值。 图表13：二永债调整后骑乘收益计算 <table><tr><td>期限(年)</td><td>3个月</td><td>6个月</td><td>9个月</td><td>1年</td><td>2年</td><td>3年</td><td>4年</td><td>5年(基准)</td><td>6年</td><td>7年</td><td>8年</td><td>9年</td><td>10年</td></tr><tr><td>骑乘3个月</td><td>0.081%</td><td>-0.185%</td><td>-0.106%</td><td>/</td><td>0.250%</td><td>0.342%</td><td>0.268%</td><td>0.188%</td><td>0.291%</td><td>0.195%</td><td>0.173%</td><td>0.162%</td><td>0.133%</td></tr><tr><td>骑乘半年</td><td></td><td>0.053%</td><td>-0.286%</td><td>/</td><td>0.231%</td><td>0.331%</td><td>0.260%</td><td>0.183%</td><td>0.286%</td><td>0.191%</td><td>0.169%</td><td>0.159%</td><td>0.130%</td></tr><tr><td>骑乘1年</td><td></td><td></td><td></td><td>/</td><td>0.247%</td><td>0.337%</td><td>0.264%</td><td>0.185%</td><td>0.286%</td><td>0.192%</td><td>0.170%</td><td>0.160%</td><td>0.131%</td></tr></table> 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表14：中短期票据调整后骑乘收益计算 <table><tr><td>期限(年)</td><td>3个月</td><td>6个月</td><td>9个月</td><td>1年</td><td>2年</td><td>3年</td><td>4年</td><td>5年(基准)</td><td>6年</td><td>7年</td><td>8年</td><td>9年</td><td>10年</td></tr><tr><td>骑乘3个月</td><td>0.025%</td><td>0.037%</td><td>-0.085%</td><td>/</td><td>0.256%</td><td>0.164%</td><td>0.207%</td><td>0.113%</td><td>0.137%</td><td>0.204%</td><td>0.200%</td><td>0.130%</td><td>0.120%</td></tr><tr><td>骑乘半年</td><td></td><td>0.070%</td><td>0.039%</td><td>/</td><td>0.238%</td><td>0.154%</td><td>0.200%</td><td>0.109%</td><td>0.133%</td><td>0.200%</td><td>0.196%</td><td>0.127%</td><td>0.118%</td></tr><tr><td>骑乘1年</td><td></td><td></td><td></td><td>/</td><td>0.260%</td><td>0.165%</td><td>0.206%</td><td>0.114%</td><td>0.136%</td><td>0.202%</td><td>0.197%</td><td>0.128%</td><td>0.119%</td></tr></table> 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表15：城投债调整后骑乘收益计算 <table><tr><td>期限(年)</td><td>3个月</td><td>6个月</td><td>9个月</td><td>1年</td><td>2年</td><td>3年</td><td>4年</td><td>5年(基准)</td><td>6年</td><td>7年</td><td>8年</td><td>9年</td><td>10年</td></tr><tr><td>骑乘3个月</td><td>0.105%</td><td>0.139%</td><td>0.302%</td><td>/</td><td>0.216%</td><td>0.132%</td><td>0.149%</td><td>0.100%</td><td>0.175%</td><td>0.226%</td><td>0.125%</td><td>0.171%</td><td>0.069%</td></tr><tr><td>骑乘半年</td><td></td><td>0.091%</td><td>0.163%</td><td>/</td><td>0.246%</td><td>0.147%</td><td>0.159%</td><td>0.107%</td><td>0.181%</td><td>0.230%</td><td>0.129%</td><td>0.174%</td><td>0.073%</td></tr><tr><td>骑乘1年</td><td></td><td></td><td></td><td>/</td><td>0.274%</td><td>0.161%</td><td>0.168%</td><td>0.114%</td><td>0.185%</td><td>0.233%</td><td>0.132%</td><td>0.176%</td><td>0.076%</td></tr></table> 资料来源：Wind，国盛证券研究所 信用债品种：二永及城投呈中间期限占优，中短票1年以上全面占优。 (1)二永债：呈现明显的中间期限占优特征。在各项骑乘策略下，2至7年期等中间期限的久期调整后收益均显著跑赢5年期基准。其中，3年期是二永债骑乘策略的核心切入点，稳居各期限收益的高位，例如，在骑乘半年和骑乘1年策略下，3年期的久期调整后收益分别高达 $0.331\%$ 和 $0.337\%$ （2）中短期票据：呈现1年以上期限占优的格局。中短票在久期风险调整后展现出了极宽的安全垫，在各项骑乘策略下，2年期至10年期的调整后收益几乎全面超越5年期基准。其中，2年期表现最为抢眼，处于整条曲线的收益制高点（骑乘1年策略下高达 $0.260\%$ ）；同时，7-8年期等中长端也维持了较高的相对收益，具备较好的博弈价值。 （3）城投债：同样呈现9个月及以上期限占优特征。除3m、6m、8Y外，城投债在各骑乘策略下均表现出较为稳定的特征，收益差/久期差均高于5年期的基准。具体而言，2年期和7年期构成了该品种收益的两个显著峰值（尤其在骑乘1年的策略下，2年期收益差/久期差高达 $0.274\%$ ，7年期达 $0.233\%$ ），是当前城投债实施骑乘策略较好的落子区间。 # 3. 骑乘策略如何选择 综合上述各品种不同期限的骑乘收益及久期风险调整后的表现，可以得出以下几点核心结论： (1)长久期并非最优解。从绝对收益看，骑乘策略的综合收益确实随期限拉长而提升，但经过久期风险调整后，中短端（2-5年）在多数品种中性价比更为突出，并非一味拉长久期即为最优选择。 （2）不同品种的骑乘策略有所差异。利率债方面，国债9个月期是当前骑乘策略的最优选择，在各种骑乘策略下久期调整后收益均最高；国开债除3Y外均表现较好；存单在当前曲线形态下骑乘策略均占优势。信用债方面，中期期限较为占优。 (3) 1年期骑乘策略或较为占优。从骑乘期限的选择看，在当前曲线陡峭化格局下，骑乘1年的策略在多数品种、多数期限下均能获取超越基准的久期风险调整后收益，占比达 $82\%$ 。骑乘3个月则由于持有期过短，不仅票息积累有限，且顺延曲线下滑的幅度较小，导致资本利得较薄，收益的稳定性相对较弱，久期风险调整后收益超越基准占比仅 $67\%$ 。 当前收益率曲线仍处于较为陡峭的状态，为骑乘策略的实施提供了较好的窗口期。随着配置性机构持续买入推动债市修复行情展开，陡峭的曲线斜率预计将逐步恢复，届时骑乘策略的优势可能边际收窄。因此，当前阶段仍是运用骑乘策略增厚收益的较好时点，投资者可根据自身负债端特征，结合各品种久期风险调整后的性价比灵活配置。 # 风险提示 货币政策超预期，风险偏好恢复超预期，测算可能存在误差。 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 <table><tr><td>投资建议的评级标准</td><td></td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。</td><td rowspan="4">股票评级</td><td>买入</td><td>相对同期基准指数涨幅在15%以上</td></tr><tr><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间</td></tr><tr><td>持有</td><td>相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在5%以上</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在10%以上</td></tr></table> # 国盛证券研究所 # 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com # 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com # 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com # 深圳 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com