20160811-安信证券-货币剪刀差背后的秘密_17页_592kb

报告摘要

货币剪刀差背后的秘密总结

核心内容

本文分析了2015年底至2016年中，中国货币供应量M1与M2增速剪刀差扩大的现象，并探讨了其背后的主要驱动因素。M1（狭义货币）同比增速从2015年3月的2.9%上升至2016年6月的24.6%，M2增速则从上升转为下降，两者增速差迅速扩大，接近历史最高水平。这一现象引发了市场广泛讨论，本文从多个角度分析其成因。

主要观点

M1与M2剪刀差扩大现象
- M1增速显著上升，而M2增速相对平稳甚至下降。
- M1主要包括流通中现金（M0）、企业活期存款和机关团体活期存款，其中企业活期存款和机关团体活期存款增长显著。
- M2包括M1及准货币，准货币主要由企业定期存款、机关团体定期存款、居民储蓄存款和其他存款组成。
可能的解释
- 房地产销售改善：商品房销售额增长可能刺激了交易性货币需求，从而推动M1上升。
- 地方政府资金拨付：部分地方政府资金拨付后，企事业单位未立即用于偿债，而是以活期存款形式留存。
- 经济稳中趋弱与货币政策宽松：经济动能趋弱，货币政策趋松，导致定存利率持续下行，降低持有活期存款的机会成本。
- 资本流动压力：定存利率下降提升了外币存款的吸引力，加剧了资本流出压力。
- 金融创新与资产配置变化：理财市场、债券型基金、货币型基金等规模扩张，反映了实体部门对高收益资产的配置偏好。
定期存款利率变化的主导性
- 定期存款利率的持续下行是推动M1与M2剪刀差扩大的关键因素。
- 2014年底央行降息后，定存利率与活期存款利率差收窄至历史最低水平，促使企业和住户部门更倾向于持有活期存款。
M1与M2剪刀差的信号意义
- 剪刀差扩大可能反映实体经济动能的改善或资产价格的上涨，但其与经济和资产价格变化之间更多是相关关系而非因果关系。
- 在利率市场化背景下，剪刀差的变化更可能由实体部门资产配置行为驱动，而非单一外生因素。
历史对比分析
- 过去二十多年中，M1与M2剪刀差的变化与投资需求、名义GDP增速、信贷投放、定存利率变化等因素密切相关。
- 1996-2000年的降息周期与2015-2016年的现象类似，均表现为M1增速上升、M2增速下降，且剪刀差扩大。

关键信息

M1与M2剪刀差扩大：M1增速从2.9%升至24.6%，M2增速则从上升转为下降，两者增速差扩大至接近历史最高水平。
定存利率下行：自2014年底降息以来，定存利率持续下调，活期存款利率相对稳定，两者利差收窄至150BP。
存款活期化现象：企业和住户部门普遍选择将资金存为活期，以降低机会成本，而非配置定期存款或理财产品。
资本流出压力：定存利率下降使得外币存款更具吸引力，从而加剧了资本流出。
历史案例参考：1996-2000年的降息周期与当前现象相似，表明剪刀差扩大的机制可能具有一定的周期性。
金融创新的影响：各类金融产品的发展对M1、M2等统计指标的准确性提出了挑战，增加了分析的复杂性。

结构清晰总结

一、M1与M2剪刀差现象

M1同比增速从2015年3月的2.9%上升至2016年6月的24.6%。
M2增速先升后降，M1与M2增速差显著扩大。
M1增长主要来源于企业与机关团体的活期存款，居民存款也同步增长。

二、市场主流解释

解释	说明
商品房销售改善	房地产成交放大，推动交易性货币需求，进而提升M1
地方政府资金拨付	地方债务置换资金未立即用于偿债，形成短期活期存款
实体部门资金积累	财政开支加快、信用债发行、企业经营改善等，导致实体部门持有大量现金
投资意愿低迷	实体部门因去杠杆或投资疲弱而持币观望
M1增长预示经济改善	M1增长被视为经济动能改善的信号

三、主导因素分析

定存利率下行：是推动存款活期化的主要原因，降低了持有活期存款的机会成本。
商业银行行为：在利率市场化背景下，商业银行为维持利差和扩大中介业务，主动下调定存利率。
利率变化的内生性：定存利率变化并非完全由外生因素决定，而是与经济环境和银行行为密切相关。

四、M1与M2剪刀差的历史对比

1996-2000年：降息周期启动，M1上升、M2下降，剪刀差扩大。
2002-2004年：投资扩张，M1与M2同步上升，但剪刀差收窄。
2006-2007年：名义GDP增速上升，商品房销售活跃，M1上升，M2平稳，剪刀差走阔。
2015年至今：降息周期启动，M1上升，M2下降，剪刀差扩大。

五、分析结论与风险提示

M1与M2剪刀差扩大的主要原因在于定存利率下行，而非单一外生因素。
存款活期化反映了实体部门对高收益资产配置的偏好。
金融创新增加了M1、M2等统计指标的复杂性，需谨慎对待其有效性。

风险提示

各类金融创新可能影响M1、M2等指标的准确性，增加分析难度。

分析师简介

高善文：首席经济学家，北京大学理学学士、经济学硕士，中国人民银行研究生部博士。
姚学康：宏观分析师，北京大学经济学学士、硕士。
郭雪松：宏观分析师，上海交通大学学士，清华大学MBA，曾在国家统计局工作5年。

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报告基于公开资料撰写，不保证信息完整性与准确性。
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