奶粉行业首次覆盖报告：存量博弈，国产崛起-20210407-光大证券-49页_2mb

存量博弈，国产崛起 - 奶粉行业首次覆盖报告总结

核心内容

本报告分析了中国婴幼儿配方奶粉行业的发展现状与未来趋势，指出尽管出生人口持续下滑，但行业仍通过产品高端化、市场集中度提升和渠道结构优化实现规模增长。国产品牌在政策支持和渠道变革中快速复苏，未来有望进一步扩大市场份额。同时，羊奶粉作为小市场高增长的代表，其市场潜力巨大，且国产品牌在该领域亦有显著进展。

主要观点

• 市场整体规模：2005-2014年行业高速增长，CAGR达24.78%；2014年后增速放缓，预计2020-2024年CAGR为6.61%。
• 消费量与价格趋势：尽管新生儿数量减少，但高端产品带动均价提升，推动整体市场规模增长。
• 国产品牌复苏：政策红利、渠道变革（母婴店崛起）助力国产品牌恢复信心，市占率持续提升，预计2023年CR10中国产品牌占比达52%。
• 渠道结构变化：母婴店渠道成为核心，线上渠道增速显著，国产品牌在下沉市场更具优势。
• 羊奶粉市场：羊奶粉市场起步晚但增速快，预计2020年销售额突破百亿，澳优为进口羊奶粉市占率第一品牌。
• 投资建议：首次覆盖给予行业“买入”评级，重点推荐中国飞鹤（6186.HK）和澳优（1717.HK）。

关键信息

1. 存量市场：高端化助力规模增长

• 消费量：受新生儿数量下降和母乳喂养率提升影响，消费量有所缩减，但高端产品带动均价上涨。
• 价格趋势：2014-2018年，婴幼儿配方奶粉均价从183.2元/公斤上升至202.6元/公斤，CAGR为2.6%。
• 结构升级：高端及超高端奶粉占比由21.99%提升至37.89%，单价由336.3元/公斤升至421.7元/公斤，CAGR为5.8%。
• 消费者行为：消费者对奶粉安全高度关注，愿意为高端产品支付溢价，推动市场增长。

2. 竞争格局：国产品牌复苏加快，集中度提升

• 市场集中度：2020年CR10为76.9%，国产品牌占比达38%，预计未来将进一步提升。
• 国产品牌优势：在三四线城市渗透率更高，90后、95后消费者更偏好国产品牌。
• 政策影响：注册制实施加速行业整合，国产品牌通过政策红利和渠道优化实现增长。

3. 渠道端：母婴店&线上渠道占比提升

• 母婴店渠道：2019-2020年销售额占比达68.8%，成为主要销售渠道。
• 线上渠道：疫情推动线上发展，2020年线上销售额占比达21.0%，国产品牌在该渠道增长潜力大。
• 渠道策略：国产品牌在母婴店渠道更擅长地面推广，而进口品牌在一线城市和线上渠道占优。

4. 羊奶粉：小市场，高增速

• 营养价值：羊奶粉更接近母乳，营养价值更高。
• 市场增长：2014年销售额达35亿元，2020年预计破百亿，年均增速超20%。
• 市场格局：澳优旗下佳贝艾特占据主导，伊利、飞鹤等逐步进入市场，推动羊奶粉消费教育。

5. 投资建议

• 中国飞鹤：市占率第一，大单品“星飞帆”带动增长，给予“买入”评级，目标价28.0港元。
• 澳优：进口羊奶粉市占率第一，多BU管理模式助力多品牌发展，给予“增持”评级，目标价12.4港元。

风险分析

• 新生人口下滑：可能对市场增长构成压力。
• 食品安全问题：影响消费者信任。
• 原材料价格上涨：增加成本压力。
• 海外疫情蔓延：可能影响进口奶粉供应。

重点公司盈利预测与估值

总结

• 奶粉行业在出生人口下滑背景下，通过高端化和结构升级实现规模增长。
• 国产品牌凭借政策支持和渠道优化，逐步恢复市场份额，集中度持续提升。
• 母乳喂养率提升对市场影响有限，消费者更关注奶粉安全性。
• 线上渠道和母婴店渠道成为增长主力，国产品牌在下沉市场更具优势。
• 羊奶粉市场增速快，国产品牌逐步进入，预计未来增长空间大。
• 中国飞鹤和澳优作为重点推荐，具备较强的品牌力和市场竞争力。