20170412-天风证券-嘉事堂-002462.SZ-医院纯销受益阳光招标采购_高值耗材持续助力增长_12页_1mb

嘉事堂（002462）总结

核心内容

嘉事堂药业股份有限公司是一家以医药批发为主营业务的企业，业务涵盖医药批发、医药零售和医药物流三大板块，其中医药批发占比高达97%。公司专注于“北京医药”与“全国心内科耗材”的二元发展结构，尤其在心内科高值耗材配送领域具有显著优势。

主要观点

• 北京地区阳光招标采购带动医院纯销增长：公司在北京地区医院纯销业务中标品种近三万个，2016年北京地区医院纯销市场份额从2.98%提升至4.48%，预计2017年医院纯销收入将增长50%。
• 高值耗材业务持续增长：自2014年起，公司已形成覆盖全国27省（直辖市）的高值耗材配送网络，覆盖900多家三级医院。预计未来三年高值耗材业务年复合增速为20%，2019年收入将超过百亿，净利达5亿。
• GPO业务模式创新：公司已与首钢总公司、中航医疗等签订长期合同，2016年GPO业务收入约6.5-7亿元，预计2017年合同收入将接近20亿元，贡献净利3000万元以上。
• 政策利好提升行业集中度：随着多地推行耗材两票制和省级集中招标，中小型配送商逐渐被淘汰，公司作为行业龙头，受益于政策带来的市场集中度提升。
• 公司估值与投资评级：公司定增前总股本为250.53百万股，发行2053万股后总股本增至271.06百万股。根据行业估值水平，给予33倍PE，目标价为47.19元，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

医药批发业务

• 医药批发占公司整体业务体量的97%。
• 器械和药品批发业务分别占比47.25%和49.52%。
• 北京地区基药配送市场占有率约为32.61%，覆盖590家区卫生服务中心、独立站和下属站。

医院纯销业务

• 北京地区医院纯销收入预计2017年增长至约55亿元，同比增长33%。
• 2016年在北京阳光招标采购中中标近三万个品种，市场份额将显著提升。

高值耗材业务

• 2015年收入约39亿元，2016年预计收入接近60亿元。
• 2016年高值耗材业务净利率约为5.35%，预计未来三年稳定在5%左右。
• 2019年高值耗材业务预计实现百亿收入。

GPO业务

• 与首钢总公司、中航医疗签订长期合同，预计2017年GPO业务收入接近20亿元。
• GPO业务净利率约为1.5%，公司正在加快复制该模式。

财务数据与估值

• 2016年EPS为0.89元，重组后备考EPS为1.43元。
• 2017年目标价为47.19元，对应33倍PE。
• 公司总股本由250.53百万股增至271.06百万股。

风险提示

• 阳光招标采购执行结果不及预期。
• 高值耗材业务增长不及预期。

业务结构与市场覆盖

医药批发

• 以北京医药配送和全国心内科耗材配送为主。
• 在北京地区为第二大社区配送服务商，覆盖八个区县。

医药零售

• 在北京地区拥有近200家连锁药店，门店数量位居北京前列。
• 实行“三位一体”模式，包括实体店、网上药店和医院自费药店。

医药物流

• 拥有京东、京西两大专业物流中心，年配送能力达150亿元。
• 2016年非公开发行支持医药物流建设，计划2017年建成13家物流中心。

财务分析

营收与增长

• 2014-2016年营业收入分别为5,572.15百万元、8,199.83百万元、10,867.47百万元。
• 营收增速分别为57.22%、47.16%、32.53%。

净利润与净利率

• 2014-2016年净利润分别为228.06百万元、172.98百万元、222.78百万元。
• 净利率分别为75.20%、24.15%、28.79%。

财务费用与管理费用

• 销售费用率因并购器械销售公司而有所增长。
• 管理费用率保持稳定，财务费用稳步增长。

资产负债率

• 2014年为63.17%，2015年为62.59%，2016年为62.95%。

营运能力

• 应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率均保持稳定或略有下降。

政策与市场趋势

• 阳光招标：2016年北京阳光招标采购带动医院纯销业务增长。
• 分级诊疗：推动社区药品配送规模扩大，增加社区药品品种覆盖。
• 耗材两票制：政策利好大型配送商，公司作为龙头受益显著。
• 行业集中度提升：中小配送商逐渐出局，行业集中度提高。

估值与投资建议

• 目标价：47.19元，对应2017年33倍PE。
• 投资评级：首次覆盖给予“增持”评级。

财务预测摘要

风险提示

• 阳光招标采购执行结果不及预期。
• 高值耗材业务增长不及预期。