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沥青半年报 2025年6月30日

第一部分 前言概要

2025年上半年，沥青市场受成本波动、政策扰动和区域需求分化影响，供需格局呈现动态变化。年初，低开工与低位库存叠加冬储需求释放，市场价格上涨；但2-3月油价震荡、需求复苏不及预期及原料贴水波动导致价格回落。4月成本回落，5-6月原油大幅上行推动价格回升。总体呈现“冲高回落—大幅下跌—逐步修复”的波动行情。

预计下半年市场呈现“先强后弱、北强南弱”的震荡格局，三季度在季节性需求驱动下价格趋向乐观。核心矛盾未解：政策成本（委25%关税+配额壁垒）挤压非配额炼厂生存空间，资金约束（专项债公路占比仅20%）抑制需求；区域差异显著，北方旺季支撑较强，南方受梅雨压制明显。

第二部分 基本面情况

一、行情回顾

• 价格波动核心驱动：成本变化（原油、稀释沥青贴水）、政策扰动（委内瑞拉关税、配额调整）、区域需求分化
• 北方（山东）基差明显转强（5月升至100元/吨以上），华南基差走弱至-150元/吨以下
• 6月伊以冲突推涨油价，炼厂利润受挤压，华东现货涨幅有限，华南上调约180元/吨

二、供应概况

• 总产量同比小幅增长2%至1296万吨，1-6月地炼产量占比提升11%
• 中石化产量下降（同比减16%），受益于“减油增化”战略；地炼产量虽增长11%，但受限于原油配额收紧及高贴水
• 需关注三大因素：原油价格对地炼利润传导、专项债对需求拉动、主营炼厂战略持续性

三、需求概况

• 消费结构中道路建设占比78%，但资金短缺制约项目推进，上半年需求整体偏弱
• 北方需求恢复较快，南方受梅雨季影响较大，总体出货量不及预期
• 需关注：南方梅雨结束后需求恢复强度、专项债到位情况

四、库存与估值

• 库存整体处于低位（5月社会库存率较前期下降），华中/华北去库明显
• 成本端波动剧烈：原油+20%关税政策影响，配额内/外炼厂利润分化明显
• 稀释沥青贴水稳定在负区间，沥青裂解价差波动中枢下移

第三部分 后市展望及策略推荐

市场展望

• 三季度：季节性需求释放、赶工预期、炼厂库存低位支撑，价格有望上行
• 四季度：库存累库、气温下降、原油中枢下移共同构成压力

矛盾点

1. 区域分化：北方政策/气候利好，南方需求受气象/政策限制
2. 供给困境：地炼产能释放受限，配额制度加剧利润分层
3. 价格驱动力博弈：成本支撑强化 vs 需求复购节奏

投资建议

1. 单边：震荡
2. 套利：关注三季度正套及裂解机会
3. 期权：观望
4. 建议关注华南仓单、政策突变及资金进度节奏