金隅集团2018年上半年业绩及投资分析总结
核心内容
金隅集团（2009.HK; 601992.CH）于2018年7月17日公布上半年净利润同比增长 30%-41%，达 24亿-26亿元人民币，显著改善了年初因第一季净亏损引发的市场担忧。公司股价在年初至今下跌 26%，远低于其他大型水泥公司，但随着盈喜发布，市场情绪有望得到提振。
主要观点
- 业绩改善：上半年净利润增长主要得益于房地产开发和水泥业务的平均售价上涨，表明公司业务基本面正在复苏。
- 季报影响：第一季因房地产开发入账销售面积下降 29%（至14.2万平方米）及水泥销量下降 13%（至1,153万吨）导致净亏损，但第二季表现明显优于第一季，上半年整体销售面积与去年同期基本持平，水泥销量下降 6.24%。
- 估值偏低：截至2018年7月，公司市净率为 0.43倍，低于历史平均水平约 1.5个标准差，市盈率为 6.4倍，接近交易区间的低端，显示当前估值可能被过度悲观。
- 再融资能力：作为北京市政府的主要国企，公司具备较强的再融资能力，尤其在当前市场环境下，其信用风险较低，不会因信贷紧缩而面临重大问题。
- 盈利预测：我们重申“买入”评级，并维持2018年及2019年盈利预测。公司全年经常性净利润有望达到 36.6亿元人民币，与我们的预测相符。
关键信息
盈利预测（百万元人民币）
| 年度 |
收入 |
经常性净利润 |
净利润率 |
每股经常性收益 |
| 2015 |
38,747 |
1,873 |
4.8% |
0.189 |
| 2016 |
46,168 |
2,319 |
5.0% |
0.252 |
| 2017 |
61,838 |
2,536 |
4.1% |
0.266 |
| 2018E |
71,196 |
3,657 |
5.1% |
0.342 |
| 2019E |
77,281 |
3,915 |
5.1% |
0.367 |
盈利增长趋势
| 指标 |
2015 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
| 收入增长率(%) |
-2% |
19% |
34% |
15% |
9% |
| 经常性每股收益增长率(%) |
-14% |
24% |
9% |
44% |
7% |
估值数据
| 指标 |
2015 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
| 市盈率(倍) |
12.3 |
10.5 |
9.3 |
6.4 |
6.0 |
| 市净率(倍) |
0.61 |
0.55 |
0.48 |
0.43 |
0.40 |
目标价
| 证券 |
目标价 |
估值倍数 |
| H股 |
3.55港元 |
0.58倍市净率，8.6倍市盈率 |
| A股 |
4.55元人民币 |
39.2%较H股溢价 |
业务板块表现
| 业务板块 |
收入（百万元人民币） |
平均售价（人民币元/吨） |
平均销量（千吨） |
毛利润（百万元人民币） |
| 水泥 |
33,926,360 |
274 |
103,403 |
12,055,824 |
| 现代建材 |
14,859,558 |
- |
105,375 |
- |
| 房地产投资 |
3,386,473 |
- |
- |
- |
| 房地产开发 |
21,225,336 |
- |
- |
- |
财务比率
| 指标 |
2015 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
| 毛利润率(%) |
21.2% |
20.8% |
23.0% |
24.6% |
24.6% |
| 净利润率(%) |
4.7% |
5.0% |
4.3% |
5.4% |
5.3% |
| EBIT利润率(%) |
9.6% |
8.6% |
8.7% |
10.5% |
10.6% |
| EBITDA利润率(%) |
14.8% |
14.2% |
15.9% |
16.9% |
16.9% |
| 有效税率(%) |
39% |
27% |
27% |
26% |
27% |
| 净负债/净资产(%) |
55% |
74% |
90% |
95% |
100% |
股票信息
| 指标 |
数据 |
| 收盘价（2018年7月16日） |
2.62港元 |
| 市值 |
48.56亿美元 |
| 发行在外股数 |
106.777亿股 |
| 市场交易区间（52周） |
2.58-4.43港元 |
| 三个月日均成交量 |
910万美元 |
| 主要股东 |
金隅集团（44.93%） |
评级与投资建议
- 评级：买入
- 评级指标：股价在12个月内将上升 >20%
- 投资亮点：
- 第一季净亏损担忧已缓解
- 第二季度业务恢复良好
- 再融资能力稳健
- 当前估值明显偏低，具备投资价值
估值方法
- 分类加总估值法：
- 水泥及其他建材：33,064百万元人民币（1倍市净率）
- 投资物业：17,272百万元人民币（40%估值折让；资本化率7%）
- 房地产开发：51,554百万元人民币（40%估值折让）
- 合资及联营公司：2,365百万元人民币
- 净负债：(53,762)百万元人民币
- 少数股东权益：(18,945)百万元人民币
- 目标价（港元）：3.55港元（对应估值目标）
免责声明与利益披露
- 本报告仅供机构客户使用，不适用于所有司法管辖区。
- 报告中的意见和预测基于分析师的个人判断，可能与公司或相关人士的投资决策不一致。
- 中国银河国际可能持有目标公司的财务权益，且可能参与相关证券的金融交易。
- 分析员确认其观点与报酬无利益关联，并遵守相关交易限制。
总结
金隅集团2018年上半年业绩显著改善，净利润增长30%-41%，表明其业务正在恢复。尽管第一季因季节性因素和房地产销售下滑而录得净亏损，但第二季表现强劲，整体上半年业绩超出预期。当前估值偏低，市净率0.43倍和市盈率6.4倍均处于历史低位，我们认为市场情绪已有所改善，公司具备投资价值。我们维持“买入”评级，并调整估值目标价，以反映当前市场环境和公司业务状况。
