20180112-申万宏源-隆基股份-601012.SH-光伏单晶硅片龙头_未来的全产业链巨无霸_30页_1mb

隆基股份（601012）投资分析总结

核心内容

隆基股份是全球领先的单晶硅片生产商，拥有15GW硅片产能和8.25GW组件产能，是国内单晶硅片市场占有率最高的企业之一。公司以单晶硅片为核心业务，同时布局电池片和组件业务，致力于成为光伏全产业链的龙头企业。

主要观点

• 隆基股份凭借多年的研发积累和技术优势，在单晶硅片制造环节建立了显著的成本优势，毛利率高于竞争对手5%以上。
• 公司在拉棒、切片等关键工艺环节拥有自主研发能力，通过技术迭代和工艺优化，持续降低成本，形成“先发优势”。
• 公司培育了全球最大、技术最强的金刚线企业杨凌美畅，显著提升了切片环节的效率和成本优势。
• 电池片和组件业务已实现全球布局，公司推广的单晶PERC电池转换效率提升1.5%以上，组件业务毛利率和收入占比逐年上升。
• 随着全球光伏装机量的持续增长，单晶技术在薄片化、N型高效电池应用方面更具潜力，预计未来单晶占比将超过70%。
• 2017年公司实现归属于母公司净利润12.29亿元，是光伏产业链中盈利能力最强的企业之一。
• 公司预计2017-2019年实现归属于母公司的净利润分别为32.39亿、43.73亿和53.39亿，对应PE分别为22、16、13倍，维持“买入”评级。

关键信息

市场数据

• 2018年1月11日收盘价：36.02元
• 一年内最高/最低价：42.95元/13.07元
• 市净率：5.9
• 流通A股市值：71159百万元
• 上证指数/深证成指：3425.35/11464.20

基础数据

• 每股净资产：6.09元
• 资产负债率：58.57%
• 总股本/流通A股：1994百万/1976百万
• 单晶硅片国内市占率：45%（2017年上半年）

财务预测

• 2017年营业收入：18,484百万元
• 2018年营业收入：29,982百万元
• 2019年营业收入：36,304百万元
• 2017年净利润：3,239百万元
• 2018年净利润：4,373百万元
• 2019年净利润：5,339百万元
• 2017年EPS：1.62元/股
• 2018年EPS：2.19元/股
• 2019年EPS：2.68元/股
• 2017年PE：22倍
• 2018年PE：16倍
• 2019年PE：13倍

投资要点

• 公司是单晶硅片领域全球第一，拥有全球最大的单晶硅片和组件产能。
• 公司在单晶硅片领域的成本优势明显，毛利率领先行业。
• 单晶组件在效率、发电量、长期稳定性等方面优于多晶组件，未来有望成为主流。
• 公司通过技术研发和工艺升级，不断提升电池和组件业务的盈利能力。
• 公司积极布局海外销售网络，拓展全球市场，提升国际竞争力。

投资评级与估值

• 投资评级：买入（维持）
• 估值：预计17-19年EPS分别为1.62元、2.19元、2.68元，对应PE分别为22倍、16倍、13倍。

关键假设点

1. 全球光伏需求在未来3年内保持稳健增长，增速约10%。
2. 2018年、2019年硅片出货量预计分别达到20GW和28GW，组件形式出货量预计为8.5GW和11GW。
3. 未来三年非硅成本预计降至1元/片。

有别于大众的认识

1. 单晶硅片具有天生的晶格整齐排序优势，未来在高效电池和薄片化应用中表现更优，长期将形成压倒性替代。
2. 公司在电池片和组件领域的竞争力市场认知不足，通过技术研发和生产优化，已具备高效的生产能力和成本优势。
3. 单晶硅片价格虽有短期承压，但主要竞争对手多晶硅片成本线接近，且多晶盈利空间有限，价格战风险较低。

股价表现的催化剂

• 行业需求超预期
• 产品价格高于预期

核心假设风险

• 海外贸易政策风险
• 硅片价格战风险

产能与业务布局

硅片产能

• 截至2017年底，公司硅棒产能15GW，硅片产能15GW，占全球单晶硅片产能的40%。
• 2018年公司计划新增5GW硅棒产能，进一步扩大硅片和组件产能。

组件产能

• 公司组件产能已达8.25GW，2018年将新增5GW组件产能，预计达到10GW以上。
• 公司组件业务毛利率达34.97%，收入占比达55%，成为公司收入端的重要组成部分。

电池片产能

• 公司电池片产能3.5GW，全部为高效单晶PERC电池，转化效率达23.26%，刷新世界纪录。

行业趋势与前景

全球需求增长

• 2016年全球光伏新增装机达76.6GW，过去10年复合增速47%，过去5年复合增速21%。
• IRENA预测，2030年全球光伏累计装机有望达到1757GW，光伏行业前景广阔。

国内需求增长

• 2017年国内光伏新增装机超预期，受“630”抢装和光伏扶贫政策推动。
• 分布式光伏装机量增长显著，2017年前三季度新增分布式装机15GW，同比增长300%以上。

单晶替代趋势

• 单晶硅片市场份额逐年提升，2017年上半年达到36%。
• 随着单晶成本下降和技术进步，预计2018年单晶产能将超过多晶产能，单晶占比有望达到70%以上。

图表与数据支持

• 图1：隆基光伏产业链
• 图2：公司收入、利润高速增长
• 图3：2017H1主要业务营业收入占比
• 图4：隆基光伏产业链布局
• 图5：公司硅片产量逐年上升
• 图6：公司非硅成本不断下降
• 图7：隆基与中环毛利率对比
• 图8：公司研发费用占比持续提升
• 图9：CZ法直拉工艺
• 图10：CZ法工艺流程
• 图11：传统砂浆钢线多线切割
• 图12：金刚线线锯
• 图13：硅片制造环节成本拆分
• 图14：公司电池片业务发展情况
• 图15：公司电池片业务毛利率稳步上升
• 图16：PERC电池与BSF电池结构差异
• 图17：公司电池片产能扩展进度
• 图18：公司组件业务销售收入
• 图19：公司组件业务毛利率及收入占比逐年攀升
• 图20：组件全球、中国产量规模
• 图21：2017年上半年国内单晶组件出货量分布
• 图22：公司国际销售网络及客户分布
• 图23：全球光伏新增装机高速增长
• 图24：2016年新增装机占比图
• 图25：2006-2016年各国可再生能源发电占比
• 图26：IRENA预测全球光伏新增装机达到1757GW
• 图27：国内分布式光伏爆发式增长
• 图28：单晶硅优势
• 图29：单、多晶硅片价格差距缩小
• 图30：单晶占比逐年提高

表格数据

• 表1：公司历年战略表述一览
• 表2：隆基股份产能分布
• 表3：2017年上半年光伏行业上市公司盈利情况
• 表4：公司近三年设备采购关联交易情况
• 表5：杨凌美畅金刚石线规格
• 表6：公司电池片产能布局
• 表7：公司组件扩产情况
• 表8：组件主要厂商扩产情况
• 表9：2017年各省光伏电站扶贫指标情况
• 表10：中国2017-2020年光伏新增装机量估算
• 表11：单晶产能统计
• 表12：单多晶硅片成本拆分