20161125-华泰证券-华泰策略盈利牵牛系列之三_盈利_挤压__还是盈利_传导____19页_1mb

2016年A股盈利改善与中游行业表现分析

核心内容

2016年三季度A股盈利改善，但年初以来上游原材料价格大幅上涨，引发市场对中游盈利是否被挤压的担忧。本文通过分析供需关系、行业盈利弹性及库存变化，认为上游涨价将带动中游材料盈利改善，而中游制造盈利受上游涨价影响较小，并将在补库存周期中受益。

主要观点

1. 上游涨价是供需双侧向好的结果

• 2016年上游原材料涨价主要源于供给端产能收缩，同时需求端稳定。
• 历史数据显示，供需双侧向好将推动盈利从上游向中游传导，带动中游盈利改善。
• 补库存周期开启，将从下游向中游传导，带动中游盈利改善。

2. 上游资源涨价能传导至中游材料

• 2004年以来的三轮上游涨价中，中游材料行业均受益，盈利改善。
• 钢铁涨价幅度相对上游煤炭较小，化工品涨价幅度相对上游原油较大，反映出供给去化程度的差异。
• 2016年以来，中游材料的营业收入和净利润增速均显著改善。

3. 中游制造盈利能力较强

• 中游制造行业附加值高，原材料成本敏感度较低，盈利受上游涨价压制小。
• 历史数据显示，中游制造行业毛利率和净利润同比大多上升，盈利与PPI显著正相关。
• 2005年以来，PPI与中游制造板块净利润累计同比同涨同跌，反映全产业链需求向好。

4. 中游行业集中度提升更明显

• 中游行业集中度提升大于上游，利润进一步向A股上市公司聚集。
• 基建和汽车产业链补库存将带动中游需求向好，同时受益于债务成本下行。

5. 补库存周期中，不同中游细分行业受益程度不同

• 原材料库存高、产成品库存低的行业将率先受益。
• 其他军工、其他钢铁、仪器仪表、金属制品、玻璃等细分行业目前具备这一特征。

6. 主动补库存周期带动A股表现优于其他资产

• 2000年以来的6轮主动补库存周期中，上游、中游和基建板块多数情况下表现优于其他行业。
• A股在多数主动补库存阶段表现优于债券、商品等大类资产。

关键信息

上游与中游涨价关系

• 2016年上游资源价格大幅上涨，主要由于供给收缩和需求稳定。
• 钢铁和化工品的涨价幅度与历史相比有所变化，反映不同行业的产能去化情况。

中游制造行业表现

• 中游制造行业研发支出占比高，附加值高，盈利受上游涨价影响较小。
• 历史数据显示，其他军工、仪器仪表、兵器兵装、工程机械、运输设备等细分行业在上游涨价期间盈利改善。

补库存传导机制

• 补库存从下游向中游传导，带动中游盈利改善。
• 基建和汽车产业链补库存将推动中游需求增长，带动上游补库存持续。

债务成本下行对中游行业的影响

• 中游行业债务成本压力较大，受益于降成本和去杠杆政策。
• 钢铁行业债务偿付压力最大，但也是最受益的行业。

行业超额收益表现

• 主动补库存期间，上游、中游和基建板块多数情况下获得超额收益。
• 2007年和2009年主动补库存期间，A股表现优于其他资产。

风险提示

• 房地产投资超预期下行
• 出口增速超预期下行

图表说明

• 图表1-7：反映克强指数、发电量、PMI等库存领先指标和需求向好的趋势。
• 图表8-17：展示上游资源和中游材料价格上涨及盈利改善情况。
• 图表18-19：比较不同涨价阶段的行业涨价幅度差异。
• 图表20-34：展示PPI与中游制造行业盈利正相关关系。
• 图表35-43：展示不同行业在补库存期间的盈利改善情况。
• 图表44-50：反映不同行业库存变化及债务成本情况。
• 图表51-54：展示中游细分行业库存变化情况。
• 图表55-56：展示主动补库存期间A股与大类资产的表现对比。

总结

本文通过分析2016年A股盈利改善与中游行业表现，指出上游涨价是供需双侧向好的结果，中游材料盈利将受益于涨价传导，而中游制造盈利与PPI正相关，不会被挤压。同时，补库存周期将带动中游行业盈利改善，特别是原材料库存高、产成品库存低的细分行业。A股在主动补库存期间表现优于其他大类资产，中游行业在这一周期中将获得显著收益。