20260612-浙商证券-华住集团-S-01179.HK-华住集团深度报告_下沉深耕_品牌进阶_重返一二线_酒店龙头再成长_38页_2mb

华住集团深度报告总结

核心内容

华住集团是中国领先的酒店集团之一，通过“自主孵化+战略并购”构建了覆盖经济型至奢华酒店的全价位品牌矩阵，旗下拥有30余个品牌，并在2025年实现总收入253亿元，归母净利润50.80亿元，净利率约20.1%。公司通过轻资产化模式，以管理加盟和特许经营为主，截至2025年末，管理加盟及特许经营酒店占比达95.5%。华住会注册会员突破3.11亿，自有渠道间夜占比约77%，为公司提供了稳定的流量来源。

主要观点

• 行业趋势：国内酒店业已进入底部修复区，预计未来三年将呈现“同店量价回升+连锁化率抬升+龙头集中度提升”的趋势，行业β与龙头α共振。
• 公司优势：公司在营收规模、盈利质量、会员直销和加盟回报四个维度全面领先锦江、首旅和亚朵，形成难以复制的飞轮型护城河。
• 成长路径：公司正在经历“国内深耕+品牌进阶+重返一二线”的三轮叠加成长，计划提升中高端门店占比至20%，并扩大在一二线城市的布局。
• 盈利预测：预计2026-2028年公司营收将分别达到267.71亿、278.53亿和294.87亿元，归母净利润分别为56.55亿、59.19亿和67.50亿元，对应PE分别为18X、17X和15X。
• 投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。

关键信息

• 盈利质量：2025年公司归母净利润同比增长66.7%，显著高于锦江、首旅和亚朵的合计盈利。
• 会员体系：华住会会员数突破3.11亿，自有渠道间夜占比约77%，支撑销售费用率长期领先。
• 加盟模式：华住中国（不含DH）加盟GTV约960亿元，take rate约12%，加盟收入约115亿元，断层领先同业。
• 海外业务：DH业务全面转向轻资产化，集中资源于管理合同与品牌输出，同时积极拓展中东、亚太等新市场。

风险提示

• 宏观经济与商旅需求波动：可能影响行业景气度。
• 行业竞争加剧：RevPAR修复不及预期可能影响盈利。
• 中高端品牌扩张及新店爬坡不及预期：影响盈利结构改善。
• 海外DH业务经营与汇率风险：可能影响海外业务表现。
• 加盟商扩张及管理质量风险：影响加盟商复投与公司盈利能力。

股价上涨催化因素

1. 行业景气回升，RevPAR/ADR出现明显触底反弹信号。
2. 中高端门店占比与单店RevPAR溢价加速兑现，盈利结构性改善被验证。
3. 净开店超预期，中高端项目与新品落地推进。
4. 股东回报计划兑现节奏好于预期，现金股息与回购规模持续提升。

公司发展历史

华住集团自2005年成立以来，经历了四个阶段：

1. 2005–2010：经济型连锁酒店的黄金窗口期，汉庭品牌成立。
2. 2010–2017：品牌矩阵搭建与数字化启动期，全季品牌成立，与雅高集团签署战略联盟协议。
3. 2018–2021：国际化与港股二次上市期，收购DH，实现跨境并购。
4. 2022–2025：新周期与价值重构期，推进“千城万店”战略，实现轻资产化与股东回报。

行业分析

• 当前周期位置：行业从供需调整底部进入修复区，预计2026–2028年逐步修复。
• 需求端空间：服务消费占比提升与商旅复苏构成双重驱动，预计国内出游人次与旅游收入将继续增长。
• 供给端改革：国内连锁化率与集中度仍有提升空间，预计向发达国家水平收敛，为龙头集团提供持续扩张空间。

核心竞争力

华住的核心竞争力体现在四个维度：

1. 多品牌矩阵：覆盖经济型至奢华全价位段。
2. 会员直销体系：3.11亿会员，77%自有渠道间夜占比。
3. 轻资产加盟模式：属地化组织与供应链降本能力。
4. 数字化基础设施：易系统（云端PMS+中央预订系统）、商旅企业直连。

成长性

• 国内深耕：属地化改革推动千城万店，三线及以下城市门店占比升至40%以上。
• 品牌进阶：中高端突破打开盈利结构性向上空间，中高档及以上门店占比有望从10%提升至20%。
• 重返一二线：中高端突围与发达市场卡位战，提升集团整体RevPAR与ADR。
• 轻资产化：海外迎来重新扩张周期，DH业务全面转向轻资产化。

财务摘要

投资建议

• 盈利预测：公司预计2026–2028年实现稳健增长，营收与净利润持续提升。
• 估值与目标价：当前估值低于成长性匹配水平，给予“买入”评级。
• 关键假设：行业延续底部修复，中高端品牌扩张如期兑现，净开店维持高位。

股权结构与管理层

• 股权结构：创始人季琦持有约23.5%股权，公司治理结构有利于跨周期战略定力。
• 管理层：连续创业者领衔，拥有“老中青”搭配的职业化梯队，实施长期股权激励体系。

总结

华住集团凭借多品牌矩阵、会员直销体系、轻资产加盟模式和数字化基础设施，在国内酒店行业中建立了难以复制的竞争优势。公司正处于“国内深耕+品牌进阶+重返一二线”的成长阶段，预计未来三年将实现营收与盈利的双增长，同时通过轻资产化和股东回报计划，进一步巩固其行业领先地位。