20240920-国海证券-深度报告_以奢以侈_运动不止_48页_3mb

亚玛芬体育（ASN）作为全球体育用品集团，核心业务由技术服饰、户外性能和球类运动三大部门构成。2020-2023年，公司收入年复合增长率达21.3%，其中技术服饰部门增速最快，达32%，有望成为主要营收来源。中国市场在运动鞋服和户外用品领域增长显著，2022-2027年复合年增长率分别为47%和53%，尤其在一二线城市及下沉市场仍有扩展空间。

始祖鸟作为高端户外品牌，定位“运奢”，采取直营扩张策略，2023年中国门店数量同比下降，但坪效大幅提升。其产品矩阵拓展至女装和鞋类，Veilance支线发力高端商务市场。营销上通过社媒挑战、潮流联名及冬奥赞助提升品牌热度，2022年相关笔记发布量同比增1247%。中国奢侈品消费者中始祖鸟渗透率约14%-20%，仍有较大增长潜力。

Salomon和Wilson深耕中国高端商圈，门店面积较小但坪效领先。Salomon单店模型投资回报周期约111年，坪效达259元/平方米；Wilson电商渠道销量领先且均价最低。2023年Salomon鞋类销量约322万双，市占率升至16%。

盈利预测显示，2024-2026年公司收入预期为508.6亿、577.5亿、646.7亿美元，净利润从-20.9亿美元转亏为净利34.8亿美元。技术服饰部门因始祖鸟增长驱动预期盈利最快，2024年毛利率有望达54%，PE估值从42倍降至16倍。

风险包括宏观经济波动、行业竞争加剧、消费者偏好变更及原材料成本波动。海外市场扩张困难，中国策略难复制海外模式，需依赖直营渠道优化和产品创新以平衡全球业务布局。