20140218-光大证券-徐高经济评论蛇年集萃_金融乱象的逻辑_115页_1mb

金融乱象的逻辑——徐高经济评论蛇年集萃总结

核心内容

《金融乱象的逻辑——徐高经济评论蛇年集萃》主要围绕2013年中国金融市场的变化和改革展开，分析了金融乱象背后的主要原因，并探讨了改革路径与政策影响。文章指出，中国金融体系的扭曲与不匹配，根源在于利率市场化改革推进不当，未能有效配合实体经济的结构调整和财政政策的完善。

主要观点

1. 金融乱象的根源

• 利率市场化改革过快推进：虽然利率市场化是金融发展的方向，但其推进过程中缺乏必要的配套措施，导致市场扭曲。
• 政府干预与市场机制的冲突：政府在金融资源配置中未能明确边界，反而通过隐性担保等方式扭曲市场，使得金融资源未能有效配置。
• 改革顺序不当：在缺乏基础性制度（如显性存款保险）的情况下，贸然推进市场化改革，导致金融体系更加混乱。

2. 金融改革的挑战

• 隐性存款保险机制：尽管中国存在隐性存款保险，但其边界模糊，无法对金融机构进行差别化监管，反而助长了道德风险。
• 政府放权不足：利率市场化意味着政府对金融资源的控制力减弱，但目前政府尚未真正向市场让渡配置权，导致改革效果不理想。
• 金融与实体经济的不匹配：利率市场化未能有效倒逼实体经济改革，反而使部分低效企业继续获得资金支持，加剧了结构性失衡。

3. 政策与市场的关系

• 政策主导的“政策市”：中国经济在后危机时代表现出强烈的政策依赖性，宏观政策成为影响经济走势的主要变量。
• 政策的不确定性：决策者对经济增长的容忍底线难以预测，政策的实施时机和力度成为影响经济的关键。
• 政策与市场干预的结合：在金融市场上，政府的干预往往以“隐形之手”的形式存在，使得市场运行逻辑更加复杂。

关键信息

金融市场的扭曲现象

• 影子银行：在利率市场化背景下，影子银行迅速扩张，成为金融风险的重要来源。
• 资金空转：大量资金在金融体系内部流转，未有效流入实体经济，加剧了流动性问题。
• 钱荒：2013年6月的“钱荒”反映了金融体系内部流动性管理的失衡，以及政府对金融市场的干预。

政策与实体经济的互动

• “四万亿”政策：虽然带来短期经济复苏，但加剧了经济结构失衡，暴露了政策刺激的副作用。
• 财政与货币的互动：财政存款增长与财政赤字之间的不匹配，反映出财政政策与货币政策的协调不足。
• 政府与市场的边界模糊：在缺乏明确的市场边界和监管机制的情况下，政府的隐性担保和干预影响了金融市场的正常运行。

改革的前景与挑战

• 利率市场化尚未成熟：在缺乏显性存款保险和政府放权的前提下，强行推进市场化改革，只会加剧金融扭曲。
• 改革需要系统性：利率市场化不是简单的利率放开，而是一个系统工程，涉及金融机构改革、金融市场建设、监管机制调整等。
• 改革与稳定之间的权衡：在改革过程中，政府的稳定性考虑往往压倒市场化改革的推进，导致政策效果有限。

专题与附录概要

专题一：中国实体经济的结构失衡

• 中国实体经济面临结构性失衡，增长缺乏内生动力。
• 消费不足、投资依赖、外需疲弱是当前经济的主要特征。
• 2013年政府仍依赖政策刺激来维持增长，但效果有限。

附录1：我们为什么不谈经济周期，只讲政策？

• 中国经济的周期性波动更多由政策主导，而非内生经济周期。
• 政策市的分析框架强调政策的短期影响，而非长期周期性规律。

附录2：正确评价“四万亿”

• “四万亿”政策虽然带来短期经济复苏，但也造成结构失衡和副作用。
• 政策刺激应更注重效率和精准性，而非泛滥式投放。

附录3：经济减速，政府的容忍底线在哪里？

• 政府对经济增长的容忍底线包括GDP增长目标、财政稳定和就业稳定。
• 当前政策仍偏向保守，难以有效推动经济结构调整。

附录4：宏观调控上中下三策——2013的选择题

• 2013年宏观政策可能在中策（刺激投资）和下策（放任经济下滑）之间徘徊。
• 上策（消费转型）因政府放权不足而难以实施。

专题二：利率市场化

• 利率市场化改革是金融发展的主线，但存在诸多问题。
• 改革缺乏配套措施，导致金融资源错配和市场扭曲。
• 政府干预和隐性担保是改革失败的重要原因。

专题三：财政政策与金融市场

• 财政政策与货币政策之间存在联动关系，影响金融市场的流动性。
• 财政存款增长与财政收支差额之间的不匹配，显示财政政策的收紧。
• 政府财政政策的不透明和不协调，加剧了金融市场的不确定性。

专题四：地方债

• 地方政府债务风险主要来自不恰当的加杠杆方式。
• 地方债的增速放缓，但风险依然存在。
• 地方债的投向构成显示其主要用于低效项目，难以带来经济的可持续增长。

专题五：钱荒

• 钱荒反映了金融体系内部流动性管理的失衡。
• 政策调控方式从价格调控转向数量调控，导致市场紊乱。
• 钱荒对实体经济产生了传导效应，加剧了金融资源错配。

专题六：金融市场杂评

• 金融市场的价格体系受到政府干预，存在扭曲。
• 影子银行监管仍处于探索阶段，其风险尚未完全暴露。
• 贷款基础利率的发布并未显著改变市场利率水平。

专题七：三中全会

• 三中全会传递出渐进改革的信号，强调市场在资源配置中的作用。
• 国有资本运营需防止“坏的私有化”，保持国家对关键行业的控制。

专题八：经济变数

• 2013年经济面临诸多不确定性，包括外需疲弱、内需不足、政策不确定性等。
• 政策调整和外部环境变化是影响经济走势的关键因素。

专题九：经济理论

• 经济研究面临方法论上的挑战，尤其是对“理性”假设的依赖。
• 有效市场理论在现实中受到政府干预和市场扭曲的影响，难以完全适用。

投资含义

• 中国金融市场因政府干预而扭曲，投资者需同时考虑市场力量和政府行为。
• 在政策未明确之前，投资机会有限，需等待政策信号。
• 随着政策逐步释放，部分受政府支持的资产可能成为投资重点。
• 投资者应关注金融体系的演变，特别是利率市场化带来的结构性变化。

图表与数据要点

• 图1：中国生产与需求之间存在巨大失衡。
• 图2：国企资产回报率低于其他所有制企业。
• 图3：次贷危机后，国企获得大量信贷支持。
• 图4-7：财政存款增长与财政收支不匹配，显示财政政策的收紧。
• 图8-10：地方政府突击花钱现象频繁，财政政策存在不透明。
• 图11-14：M2/GDP比率高，但CPI与存款利率接近，降息空间有限。
• 图15-18：固定资产投资主要集中在房地产和基建，制造业投资意愿低。
• 图19-22：地方债风险可控，但投向结构不合理。
• 图23-27：社会融资总量与工业增加值增长不匹配，显示资金错配。
• 图28-30：表外融资推动了社会融资总量增长，但缺乏对实体经济的支持。
• 图31-35：买入返售金融资产的扩张推高了银行杠杆率。
• 图36-39：非五大银行通过同业资金扩张，进一步加剧了金融风险。
• 图40-42：钱荒导致银行间市场利率飙升，对实体经济产生传导效应。
• 图43-48：社会融资总量增长对经济增长拉动作用有限，显示政策效果减弱。

表格要点

• 表格1：近期有关盘活货币存量的政策提法，显示政策导向。
• 表格2：几次党代会经济内容提法比较，显示政策变化。
• 表格3：过去7次三中全会内容回顾，显示改革趋势。
• 表格4：历次中央经济工作会议要点回顾，显示政策重点。

总结

《金融乱象的逻辑》是一份深入探讨中国金融市场和宏观经济政策的年度合集。它指出，当前金融市场的扭曲与不匹配，主要源于利率市场化改革推进不充分，以及政府在金融资源配置中的干预和缺位。文章强调，只有在明确政府边界、建立市场机制、完善金融监管等前提下，才能实现金融市场的健康运行。同时，它也指出，政策在当前经济中仍占据主导地位，投资者需关注政策动向与市场反应之间的互动。