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2013年三季度债券市场展望总结

核心内容概述

本报告分析了2013年三季度中国债券市场面临的挑战与机遇，重点从基本面、资金面、利率债策略、信用债策略以及宏观政策影响等维度展开。核心观点在于：实体经济需求不足是经济不景气的根本原因，资金面紧张与金融体系的结构性变化共同导致了流动性危机，信用债市场面临调整压力，利率债仍具配置价值，政策引导资金流向实体经济的成效有限。

主要观点

1. 基本面：经济不景气与实体投资不经济

• 实体经济面临需求不足，导致实体产业盈利率低下，是经济不景气的关键因素。
• 产业升级尚未完成，无法满足民众需求，同时总资产报酬率普遍低于贷款利率，导致投资扩张不经济。
• 地方政府的税收目标高于经济增速，叠加债务负担重，可能进一步制约实体经济的增长。

2. 资金面：流动性紧张持续，去泡沫化趋势明显

• 2013年6月资金面紧张加剧，回购利率飙升，创下十年新高，资金面难以快速缓解。
• 央行的流动性管理策略旨在压缩金融资产泡沫，但效果缓慢，同业资产结构调整可能引发经济进一步下滑预期。
• 美元走强与外源性资金流入减少是资金面紧张的重要原因，叠加监管政策收紧，流动性局面更加脆弱。

3. 利率债策略：基本面支撑债市，关注地方债与拉长久期

• 三季度基本面仍对债市形成支撑，资金面紧张时间越长，对基本面回落的预期越强。
• 推荐地方国债作为配置品种，特别是6月28日发行的湖北、海南、重庆、四川等地的3年期地方债，发行利率为3.79%，可享受免税优惠。
• 金融债仍有配置空间，建议适当拉长久期，以应对基本面进一步走弱的预期。

4. 信用债策略：关注短端品种与AAA/AA+中票，规避高风险品种

• 信用债市场受资金面影响较大，三季度资金面不会宽松，收益率下降空间有限。
• 建议参与已大幅超调的短端品种，以及流动性较好的AAA和AA+中票，把握波段机会。
• AA及AA-信用债因估值优势不明显，且存在信用风险，不建议参与。
• 城投债因专项核查及地方财政压力，三季度供给预计下降，供需失衡，配置型机构仍可持有票息。

5. 宏观政策影响：QE退出与资金回流对新兴市场冲击显著

• 美联储QE退出预期引发全球资本回流美国，新兴市场面临资本外流与汇率贬值压力。
• 中国在内的新兴市场需警惕流动性风险，尤其在美元走强背景下，同业业务对流动性的影响加剧。
• 从历史经验来看，资金面紧张可能由新股发行、春节、缴税、外汇占款变化等因素引发，而2013年6月资金面紧张是多重因素叠加的结果，包括季末考核、外汇占款回落、政策监管收紧等。

关键信息

一、上半年债市回顾

• 资金面宽松导致信用债收益率下行，但随着监管风暴和资金面收紧，债市经历一波三折。
• 利率债市场：国债收益率曲线平坦化，短端收益率偏高，长端仍有一定上涨空间。
• 信用债市场：上半年先牛后熊，收益率曲线倒挂，短端估值优势明显。

二、商业银行“杠杆”分析

• 商业银行杠杆率未超标，但其资产结构变化，尤其是同业资产扩张，加剧了流动性风险。
• “类影子银行”业务虽具一定“影子”特征，但不具备信用创造功能，风险有限。
• 商业银行逐利行为导致期限错配加剧，资产泡沫化，但监管收紧可能引导其调整资产结构。

三、流动性“紧平衡”被打破的原因

• 外汇占款减少是关键因素，外源性资金供给下降导致市场流动性紧张。
• 监管政策收紧（如8号文、20号文）打击了套利行为，抑制了资金“空转”。
• 实体经济需求不足导致资金难以有效转化为增长动力，资金回流实体未必带来经济增长。

四、投资策略展望

• 利率债：建议配置地方债，关注中长期品种，拉长久期以应对基本面进一步走弱。
• 信用债：关注短端品种及流动性好的AAA/AA+中票，警惕高风险评级债券。
• 城投债：供给下降，但需关注地方财政收入与债务情况，规避高风险区域。
• 债券型基金：杠杆化操作加剧信用债波动，需警惕特殊时点的赎回压力。

五、风险提示

• 信用风险在三季度可能进一步积聚，需关注行业盈利能力、偿债能力与税负影响。
• 丙类户交易行为的规范可能加剧信用债市场波动，尤其是资金紧张时期。
• 利率债的收益率仍处于历史均值之上，短端债券的配置价值仍需关注。

总结

2013年三季度，中国债券市场在资金面紧张与实体经济疲弱的双重压力下，面临较大的调整压力。尽管监管政策对金融体系进行了整顿，但流动性回流实体的成效有限，信用债市场波动加剧，利率债仍具配置价值。未来市场走势将取决于宏观政策的持续调整与实体经济能否有效吸收资金，而资金面的缓解与基本面的改善仍是市场的主要关注点。