20210428-安信证券-探秘地方债发行规律_影响因素与债市表现_8页_781kb

地方债发行规律与债市表现分析总结

核心内容概述

本文主要分析了2016年以来地方债发行的规律，以及政府债券发行高峰期对债市的影响。总结了影响地方债发行节奏的主要因素，包括财政政策导向、债务付息支出压力、财政存款与预算支出的比值等。同时，探讨了央行在地方债供给高峰期的流动性管理对债券收益率走势的影响。

主要观点

1. 地方债发行节奏影响因素

• 财政政策导向：财政稳增长力度较强的年份，地方债发行节奏倾向于前移。例如，2016年和2019年两会期间财政政策表述积极，地方债发行集中在Q1和Q2。
• 债务付息支出：如果债务付息支出增长较快，地方债发行节奏可能会放缓，如2018年因付息成本上升，地方债发行节奏有所延后。
• 财政存款与预算支出比值：上年年末政府存款相对于当年预算支出规模较高的年份，Q1额度提前下发，地方债发行较快的概率上升。2020Q4和2021Q1这一比值处于近年来较高水平，因此Q1地方债发行节奏较快。

2. 2021年地方债发行节奏分析

• 2021年是自2016年以来，财政部首次未设定地方债发行节奏的具体季度占比目标，反映出财政政策趋于正常化。
• 2021年地方债发行预计全年接近6.9万亿元，若按历史同期发行占比估算，5-6月月均发行规模预计在6100-8200亿元之间，可能接近区间下限。
• 若Q4发行占比与2016-2020年均值接近，则Q3月均发行规模预计在1万亿元左右。结合国债发行规模判断，二三季度政府债券发行规模或持续处于1万亿元以上。

3. 政府债券高峰期对债市的影响

• 在地方债供给高峰期，央行通常会加大净投放以对冲流动性缺口，因此收益率走势主要由超储率水平决定。
• 超储率较高时：国债收益率下行概率较低。
• 超储率较低时：国债收益率下行概率较高，市场配置力量分散。

4. 超储率变动方向与债券走势关系

• 若供给高峰月份超储率逆势回升，次月10Y国债收益率下行概率非常高（8个时期中仅2020年6月上行）。
• 若供给高峰月份超储率下行，市场对货币政策宽松的信心可能受影响，次月10Y国债收益率中枢通常上行。

关键信息

• 2016年：地方债以置换债为主，发行节奏较为均衡。
• 2018年：因财政政策力度下降，地方债发行节奏延后，Q3发行占比达全年最高。
• 2019-2020年：受专项债额度提前下发影响，地方债发行集中在前三季度。
• 2021年：未设定季度发行目标，财政政策趋于正常化，地方政府付息压力较大，发行节奏可能更趋均衡。
• 超储率与收益率：超储率是影响收益率走势的核心变量，其变动方向可作为判断央行态度的“试金石”。

风险提示

• 央行公开市场投放超预期，可能对市场流动性产生显著影响。
• 地方债发行节奏超预期，可能对市场利率和债市表现造成冲击。

数据与图表说明

• 图1：展示历年每季度地方债发行占比，2016年同时列出了地方债和置换债发行节奏。
• 图2：反映两会财政政策表述与地方债发行节奏之间的关系。
• 图3：显示一般预算支出中债务付息支出的变化趋势。
• 图4：展示2020Q4和2021Q1政府存款与预算支出比值处于较高水平。
• 图5：统计2016年以来政府债券发行高峰期的债市表现。
• 图6：对比供给高峰月份超储率变动与次月10Y国债收益率变化情况。

结论

地方债发行节奏与财政政策、债务成本、财政存款等因素密切相关。2021年因财政政策趋于正常化，预计发行节奏将更趋均衡。同时，超储率是影响债券收益率走势的关键因素，其变动方向可作为判断次月债券市场走势的重要依据。