2018年流动性系列报告之四：新加息之辨，利率传导的“最后一公里”畅通了吗？-20180328-申万宏源-13页

2018年流动性系列报告总结

核心内容

2018年流动性系列报告主要围绕中国利率市场化进程、政策利率传导机制以及央行加息策略展开，探讨了中国利率体系的演变、传导效率的提升以及未来加息路径的可能性。

主要观点

• 利率市场化进程加快：自2015年10月起，中国已实现名义上的利率市场化，央行逐步放开存款利率上限，推动利率形成与调控机制向市场化方向转变。
• 旧加息机制逐渐退出：存贷款基准利率的调整作为旧加息方式，已不再符合当前制度取向，未来将被以调整公开市场操作利率为主的新加息方式取代。
• 政策利率传导效率提升：2014年以来，政策利率对信贷市场的传导效果显著改善，但政策利率调整滞后于市场利率，导致利率市场仍存在一定的扭曲。
• 利率传导进入“最后一百米”：中国利率体系已从“最后一公里”不畅阶段，进入“最后一百米”冲刺阶段，距离真正市场化仍有待突破。
• 加息方式为“小幅多次的跟随式加息”：预计2018年央行将采取小幅多次的跟随式加息策略，主要通过调整公开市场操作利率实现，而非调整存贷款基准利率。
• 美联储加息为国内加息提供窗口：美联储的加息周期为国内加息提供了良好的时间窗口，预计全年加息幅度在15-20个基点之间。
• 未来利率走势取决于三大因素：经济基本面、监管力度和中美利差变化。若经济超预期向好、监管超预期严厉或美债收益率和美元组合超预期强势，则国内利率可能上行至4.1%-4.4%；否则将维持区间波动。

关键信息

1. 新加息与旧加息的比较

• 旧加息（调整存贷款基准利率）：过去是主要的加息方式，但随着利率市场化推进，其作用逐渐减弱，被认为是制度不完善的权宜之计。
• 新加息（调整公开市场操作利率）：是未来趋势，更符合当前市场化制度，能够有效引导市场利率并缩小政策利率与市场利率之间的利差。
• 历史数据支持：公开市场操作利率的调整通常领先于存贷款基准利率的调整，且在利率市场化推进过程中，政策利率对市场利率的引导作用增强。

2. 利率传导机制的变化

• 2014年“最后一公里”问题：当时政策利率对市场利率的传导效率较低，但随着制度建设的推进，传导效率显著改善。
• 制度约束的缓解：2014年以来，主要制度约束（如存贷比、贷款数量限制、存款准备金率等）均有重要改革，推动利率市场化进程。
• 政策利率与市场利率关系：政策利率对理财产品、贷款利率和社融成本的因果关系增强，说明其影响力上升。
• Shibor定价基准作用提升：Shibor作为银行间市场的基准利率，其在金融体系内的定价基准作用显著增强。

3. 2018年加息预期

• 加息方式：以调整公开市场操作利率为主，预计全年将进行小幅多次的跟随式加息。
• 加息幅度：预计全年加息幅度约为15-20个基点，与美联储加息3-4次相匹配。
• 利率均衡水平：10年期国债收益率已从4%回落至3.8%，资金面压力有所缓解，利率处于新的均衡状态。
• 中美利差变化：中美利差已回落至均值以下，但美元仍偏弱，人民币汇率和资本外流压力不大。

图表与数据支持

• 图1：政策利率传导机制
  展示了政策利率如何通过不同金融渠道传导至市场利率和实体经济。
• 图2：中美利差已回落至均值以下
  反映了中美利差的变化趋势，显示当前利差处于较低水平。
• 表1：公开市场操作利率调整领先于存贷款基准利率调整
  历史数据显示公开市场操作利率的调整通常领先于存贷款基准利率。
• 表2：海外主要经济体现行政策利率均为公开市场操作利率
  表明国际上普遍采用公开市场操作利率作为政策利率。
• 表3：2015年我国实现名义利率市场化
  列举了中国利率市场化的重要时间节点和政策。
• 表4：2014年以来的制度约束缓解
  展示了近年来为改善利率传导效率所采取的制度性措施。
• 表5与表6：利率传导体系相关系数矩阵（2010-2014 vs 2015-2017）
  对比显示政策利率与市场利率之间的相关性下降，但与信贷市场和社融成本的相关性上升。
• 表7：格兰杰因果检验结果
  支持政策利率对贷款利率和社融成本具有显著影响，而对债券回购利率和企业债利率影响较弱。

总结

本报告指出，中国利率市场化进程已进入关键阶段，政策利率传导机制逐步改善，但尚未完全实现市场化。因此，未来加息将以调整公开市场操作利率为主，通过小幅多次的跟随式加息实现。加息路径将受到经济基本面、监管力度及中美利差变化的影响，预计全年加息空间为15-20个基点。央行的加息策略不仅是为了应对国内流动性压力，也是为了推动利率体系向市场化方向发展。