造纸行业复盘报告：供需变化周而复始，格局优化值得期待-20210112-申万宏源-58页_2mb

造纸行业复盘与投资分析总结

核心内容

造纸行业作为典型的周期性行业，其盈利主要受供需格局变化影响。过去15年，行业经历了三轮高景气度周期，分别是2007-2009年、2016-2018年以及2019年至今。行业景气度由需求驱动转向供给驱动，2010年后供给端变化成为主要影响因素。行业集中度提升、龙头纸企整合、原材料成本控制和管理效率优化是推动行业盈利改善的关键。

主要观点

1. 周期性特征
   造纸行业具有明显的周期性特征，其景气度由供需关系决定，尤其在供给端变化更为显著。三轮高景气度周期分别对应不同的供需驱动因素，如2007-2009年需求驱动，2016-2018年供给侧改革，以及2019年至今浆纸系和废纸系的结构性分化。

2. 竞争格局优化
   行业集中度显著提升，尤其是白卡纸、铜版纸和双胶纸等细分领域，龙头纸企通过整合和产能扩张提升市场份额。2019年金光纸业收购博汇纸业，进一步巩固了白卡纸行业的龙头地位。

3. 行业估值与盈利波动
   造纸企业PB与行业景气度高度相关，龙头纸企因成本优势和管理能力持续获得估值溢价。行业毛利率是判断景气度的关键财务指标，与投资收益高度正相关。

4. 投资主线
   投资应关注四大主线：供给端竞争格局改善的白卡纸、最具成长性的造纸管理标杆太阳纸业、原材料延伸一体化的Alpha优势企业、以及消费属性突出的生活用纸。

关键信息

行业背景

• 中国造纸行业总规模约1亿吨，人均纸张消费水平远低于发达国家。
• 行业属资本密集型和资源约束型产业，产业链长、涉及领域广。

三轮高景气度周期

• 2007-2009年：需求驱动，2007年经济高速增长，2009年四万亿政策刺激经济，造纸行业重回上升周期。
• 2016-2018年：供给侧改革加速，中小产能被淘汰，行业集中度提升，盈利复苏。
• 2019-2020年：行业分化明显，浆纸系盈利改善，废纸系因新增产能投放而承压。

投资机会

• 白卡纸：受益于龙头整合和需求稳定增长，盈利弹性强。
• 太阳纸业：作为管理标杆，具备成本优势和产能扩张能力，成长性显著。
• 浆纸系一体化：通过布局林浆产业提升木浆自给率，增强成本竞争力。
• 生活用纸：具有消费品属性，受益于消费升级和渠道优化，成长性与周期性并存。

行业整合与政策影响

• 供给侧改革和环保督查促使大量中小产能退出，行业集中度提升。
• 外废政策收紧推动废纸系价格上涨，浆纸系则因原材料成本优势而表现较好。

风险提示

• 行业新增产能投放可能影响供需平衡。
• 需求增长低于预期可能对行业盈利造成压力。

行业趋势与前景

• 随着环保政策和供给侧改革的持续推进，行业集中度有望进一步提升。
• 龙头企业通过一体化布局和管理优化，将有效提升盈利稳定性和抗风险能力。
• 未来需求增长主要依赖于消费升级和出口增长，行业盈利波动性将逐步收窄。

主要企业分析

• 太阳纸业：管理标杆，具备显著的成本优势，通过产能扩张和产品结构调整提升市场份额。
• 博汇纸业：受益于白卡纸行业整合，盈利弹性强，但需关注融资租赁业务对估值的影响。
• 山鹰国际：受益于行业景气度提升，具备良好的成长性和盈利能力。
• 中顺洁柔：生活用纸龙头，具有消费品属性，成长性与周期性共同驱动。

结论

造纸行业在经历多轮供需变化后，正逐步向集中度提升、盈利稳定性增强的方向发展。未来，随着供给侧改革和环保政策的持续推进，行业格局有望进一步优化，龙头企业将凭借成本控制、管理优势和产能布局，持续获得投资回报。投资者应重点关注供给端优化、成本控制和行业集中度提升带来的投资机会。