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债券研究报告总结

核心内容

本报告由东北证券发布，时间为2021年5月21日，主要分析当前中国债券市场所处的“类滞胀”环境，探讨其对债券收益率走势的影响，并总结本轮经济周期中债市表现与标准美林时钟周期的差异原因。

主要观点

• 当前经济处于“类滞胀”状态：经济增速回落，但PPI（工业品价格）仍处于高位波动，形成一种介于过热期与滞胀期之间的状态。
• 债券收益率走势与美林时钟基本一致：自2019年底以来，债券市场走势基本遵循美林时钟，但“过热期”表现与标准周期略有不同。
• 货币政策缺乏放松空间：由于CPI与PPI的分化，以及经济运行轨迹向下，货币政策没有进一步宽松的余地。
• 行政手段更可能被采用：政府更倾向于使用行政手段应对通胀，而非收紧总量宏观政策。
• 债券收益率波动有限：在“类滞胀”阶段，债券收益率的上行和下行空间均不大，市场趋于平淡。

关键信息

1. 经济周期划分

• 衰退期：2019年12月至2020年3月，经济快速下行。
• 复苏期：2020年4月至2021年1月，经济增速回升，通胀下行或处于低位。
• 过热期：2021年1月至今，经济增速上行或处于高位，通胀读数上行。
• 类滞胀期：未来几个月将是经济从“过热期”向“滞胀期”过渡的阶段。

2. 债券市场表现

• 收益率下行空间受限：10年期国债收益率已下破3.10%，进一步下行需依赖对宏观经济的判断。
• 市场表现与标准周期差异：在“过热期”中，债券市场反而表现偏强，与标准周期不同。

3. 差异原因分析

• 后复苏拉动先复苏：美国复苏带动中国外需，导致中国经济景气周期延长。
• 货币政策转向过早：尽管政策上强调“不急转弯”，但货币市场早在2020年5月就出现拐点，信用端则在年底才出现变化。
• CPI与PPI分化明显：CPI温和上涨，PPI高位波动，通胀压力不一致，导致货币政策无法宽松。

4. 风险提示

• 经济超预期：是本报告的主要风险提示，可能影响债券收益率走势。

图表目录

• 图1：工业增加值 vs PPI增速
• 图2：本轮经济周期中10年期国债收益率走势
• 图3：美国贸易差额变化
• 图4：中国央行总资产变化（2020年底停止扩张）
• 图5：美联储总资产仍在扩张
• 图6：CPI环比变化较为温和
• 图7：PPI环比走势明显偏高

结论

当前经济处于“类滞胀”状态，经济可能较长时间维持景气区间，PPI高位波动。宏观政策没有放松空间，但政府可能更倾向于使用行政手段应对通胀。债券收益率在该阶段的上行和下行空间均有限，市场整体趋于平淡。经济可能在第四季度或更晚进入衰退期。

研究团队简介

• 陈康：固定收益首席分析师，斯坦福大学应用物理硕士，中国科学技术大学理学学士，擅长宏观经济分析和信用资质判断。
• 薛进、余袁辉、吴萌：均为东北证券固定收益研究团队成员，具有金融、经济等相关背景。

重要声明

• 本报告仅供内部客户使用，不构成对任何人的投资建议。
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投资评级说明

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总结

本报告指出当前中国经济处于“类滞胀”状态，债券市场走势与美林时钟基本一致，但“过热期”中债市表现偏强。这主要由于国内外经济周期不同步、货币政策转向过早以及CPI与PPI分化等因素。在“类滞胀”阶段，债券收益率的波动空间有限，市场较为平淡。政府可能更多使用行政手段应对通胀，而非收紧货币政策。经济可能在第四季度或更晚进入衰退期。