20180521-天风证券-一周半导体动向_β与α的博弈——集成电路板块当前估值体系剖析_8页_962kb

电子制造行业总结：半导体板块估值与投资逻辑分析

核心内容概述

本报告分析了2017年1月至2018年5月期间A股与美股半导体行业的表现，探讨了板块上涨是由于业绩增长（α）还是市场情绪（β）推动，并对国内半导体设备与设计公司进行了重点分析，提出投资建议。

主要观点

1. 板块估值对比

• A股半导体指数：估值中枢自2013年起逐渐抬升，但2014-2018年基本维持在75倍左右。2018年时点估值回落至2013年底水平。
• 费城半导体指数：估值中枢持续抬升，当前处于历史高点。
• PE（NTM）水平：A股半导体板块PE值较2015年有明显下降，从118倍降至85.4倍，三年来下降约27.67%；以未来12个月为基准，PE下降约24.61%。
• EV/Sales指标：国内半导体板块正逐步向海外成熟行业收敛，EV/Sales倍数提升反映运营效率改善。

2. 指数上涨归因分析

• α主导：无论是A股还是美股半导体指数，上涨主要由业绩的边际变化（α）推动，业绩增长是指数上涨的核心归因。
• β变化：A股板块估值在消化，有所降低；美股板块估值动态抬升，反映市场对成长性的预期提升。

3. 设备公司分析

• 戴维斯双击逻辑：设备公司在早期扩张期享受高估值溢价，即使净利润为负，股价仍可快速增长。
• 资本开支驱动：半导体设备股价与资本开支高度相关，新一轮资本开支周期将带动设备公司业绩提升。
• 国内设备公司：如北方华创、ASM Pacific（H）、精测电子等，有望受益于国内半导体资本开支扩张。

4. 设计公司分析

• 成长性逻辑：设计公司具有超越硅周期的成长路径，核心在于企业所处赛道与清晰的发展轨迹。
• 推荐赛道：模拟赛道与整机商扶持企业，如圣邦股份、纳思达、兆易创新等。
• 研发投入信号：研发投入边际增长是判断企业未来成长拐点的重要信号。

5. 代工与封测分析

• 多极应用驱动：高性能计算芯片（如FPGA/GPU/ASIC）和汽车电子、IOT将成为代工与封测行业的主要驱动力。
• 国内代工/封测企业：如中芯国际、通富微电、长电科技、三安光电等，有望受益于代工外包趋势。

关键信息

• 估值水平：A股半导体板块当前估值处于2013年底水平，而美股板块处于历史高点。
• 行业周期：半导体行业周期与资本开支密切相关，国内设备公司有望受益于新一轮资本开支周期。
• 投资主线：
  • 设备公司：北方华创、ASM Pacific（H）、精测电子等。
  • 设计公司：圣邦股份、纳思达、兆易创新等。
  • 代工与封测：中芯国际、通富微电、长电科技、三安光电等。
• 风险提示：半导体行业发展不及预期、产业政策扶持力度不足、宏观经济影响资本开支等。

投资建议

• 重点关注：ASM Pacific（H）、中芯国际（H）、北方华创、圣邦股份、纳思达、通富微电/长电科技、中环股份、风华高科/艾华集团、紫光国芯/兆易创新、三安光电、扬杰科技/捷捷微电、精测电子、环旭电子等。
• 投资评级：行业评级为“强于大市”，维持原评级不变。

行情表现（部分个股）

风险提示

• 半导体行业发展不及预期
• 产业政策扶持力度不及预期
• 宏观经济导致资本开支不及预期

结论

当前A股半导体板块估值处于相对低位，具备一定的投资价值。设备公司有望受益于新一轮资本开支周期，实现业绩与估值的双重提升（戴维斯双击逻辑）。设计公司则因赛道优势和研发投入增长，具备长期成长潜力。整体来看，板块上涨主要由业绩增长（α）驱动，估值处于健康水平，建议重点关注具备成长性和行业优势的标的。