20220426-德邦证券-论破发与弃购潮暨A股市场规则研究第三篇_天平与反馈_周期与长期_19页_2mb

策略专题总结

核心内容

本报告主要围绕A股市场中“破发潮”与“弃购潮”现象展开分析，探讨其背后的市场机制、制度差异、经济学博弈以及投资者行为变化。报告还涉及A股与港股在承销制度上的差异，以及当前市场环境下如何规避破发股票，最后提出相关风险提示。

主要观点

1. 破发潮与市场机制

• 破发潮的本质：破发是市场化定价的体现，表明投资者对新股价值的认知正在从“入围”转向“研究驱动”。
• 风险认知重建：随着市场化定价机制的推进，投资者开始重新评估安全边际，避免高估报价。
• 负反馈机制：破发促使投资者行为调整，促使承销商重新审视其承销策略，可能从包销转向代销以规避风险。

2. 承销制度与市场环境的适配

• A股与港股的差异：

  • A股以余额包销为主，港股则分为Firm-commitment（包销）与Best-efforts（代销）两种主流方式。
  • A股的“新股不败”观念已被打破，弃购潮引发券商风险敞口扩大。
  • A股承销方式亟需匹配新的市场环境，以降低破发风险。

• 经济学模型解析代销模式：

  • 代销模式下，券商与发行人之间的投入与风险分配关系由效用模型决定。
  • 若券商投入不足，可能导致定价不合理或推荐不到位，引发效率损失。

3. 市场周期与投资者行为

• 周期性特征：打新行为具有周期性，收益提升吸引投资者进入，收益下降导致投资者离场。
• 制度与认知滞后：打新收益预测依赖发行规模、涨幅与获配比例，这些要素受政策与市场环境影响较大，投资者认知存在滞后。
• 摩擦成本影响参与时滞：新投资者参与打新的摩擦成本可能影响其决策，造成参与时滞。

关键信息

1. 破发统计与特征

• 上市板差异：

  • 北证、科创板破发比例较高，主板几乎无破发。
  • 北证破发比例为16.33%，科创板为13.20%。

• 行业表现：

  • 医药生物行业破发比例最高，为17.95%。
  • 计算机、传媒行业破发比例分别为17.65%、14.29%。

• 未盈利企业破发率：

  • 未盈利企业上市破发比例高达55%，远高于盈利企业。

• 首发市盈率与破发率：

  • 首发市盈率（摊薄）高于行业市盈率的股票破发比例为15.09%。
  • 首发市盈率（摊薄）超过40倍的新股破发比例较高。

• 发行价格与破发率：

  • 首日发行价格高于40元的新股破发比例普遍超过15%。

2. 制度与规则变化

• 询价新规：新规出台后，询价对象竞争加剧，但机构报价趋于分化，反映真实价值。
• 包销与代销的博弈：包销模式下券商承担较大风险，未来可能转向代销以规避亏损。
• 制度优化方向：短期需进一步优化制度，如完善承销商自主配售权、卖空机制等，以提升定价效率。

风险提示

• 流动性收紧：可能导致IPO节奏不及预期。
• 发售制度变化：可能影响新股发行与定价。
• 市场不确定性：影响投资者行为与IPO成功概率。

附录：相关研究

1. 《等待曙光——市场快评-》，2022.4.25
2. 《等待清零复工》，2022.4.24
3. 《市场缩量调整——周观REITs2022年4月第4周》，2022.4.23
4. 《创业板表现分化，近端次新跌幅收窄——周观新股2022年4月第3周》，2022.4.23
5. 《增配“稳增长+通胀”，电新、医药逆市加仓——主动偏股基金22Q1重仓股配置分析》，2022.4.22

附录：分析师与研究助理信息

• 分析师：吴开达

  • 资格编号：S0120521010001
  • 邮箱：wukd@tebon.com.cn
  • 职位：德邦证券研究所副所长、首席策略分析师（兼中小盘、新股研究）
  • 背景：复旦大学、上海财经大学金融专硕导师，曾任国泰君安策略联席首席，拥有10年以上资本市场投资及研究经验。

• 研究助理：姚皓天

  • 邮箱：yaoht@tebon.com.cn

附录：图表目录

• 图1：2021Q3获配新股数量分布图
• 图2：2021Q4获配新股数量分布图
• 图3：市场化定价阶段抑价率大幅降低
• 图4：2010年改革后新股破发数量大幅上升
• 图5：IPO发行中各参与主体目标函数不同
• 图6：券商投入函数图像1
• 图7：券商投入函数图像2
• 图8：最少认购股数函数图像1
• 图9：最少认购股数函数图像2
• 图10：打新基金数量滞后于打新收益
• 图11：异质预期与卖空限制导致新股定价过高
• 图12：不同上市板破发统计
• 图13：各行业破发统计
• 图14：未盈利企业与破发比例
• 图15：不同首发市盈率与破发比例
• 图16：首发市盈率与行业市盈率关系对破发比例影响
• 图17：首发价格与破发比例关系

附录：投资评级说明

附录：法律声明

• 本报告仅供德邦证券客户使用，不构成投资建议。
• 报告内容基于公开信息，不保证其准确性或完整性。
• 报告内容可能随市场变化而调整，投资者应自行判断。
• 德邦证券及其关联机构可能持有报告中提及的证券并进行交易。

总结

本报告系统分析了A股市场破发潮的成因、制度差异、经济学模型以及投资者行为变化，指出当前市场化定价机制下，承销方式需匹配市场环境，券商风险敞口扩大，投资者认知滞后。同时，报告通过大量数据统计，揭示了不同上市板、行业、未盈利企业及发行价格对破发的影响，并提出制度优化方向与风险提示。