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固定收益点评：冀中能源的困境与跋涉

核心内容概述

冀中能源集团在2022年8月9日发行SCP001，募资8亿元，标志着其在永煤事件后再次进入公开市场融资。尽管公司未出现公开违约，但市场信心尚未修复，债务压力依然沉重，且融资结构趋于短期化。冀中能源的经营状况有所改善，但主要依赖煤炭行业的高景气度，其他业务板块盈利薄弱，公司仍需通过剥离低效资产、优化产业布局和争取政策支持来实现可持续发展。

主要观点

一、困难时刻如何度过？

1. 政府支持与协调

   • 河北省国资委通过国企改革发展基金向公司注资150亿元，其中已落实115.80亿元。
   • 地方政府积极表态有助于维持区域信用形象，协调金融资源。

2. 集团资金与现金流

   • 19-21年经营性现金流有所提升，从31亿元升至96亿元。
   • 母公司通过财务公司进行资金归集，但存在违规操作和监管处罚。

3. 股权结构调整

   • 母公司近两年出让了部分子公司股权，累计净出让59.42亿元，包括河北航空、华药股份、金牛化工等。
   • 通过股权内部调整，公司试图获取更多资金支持。

4. 其他偿债来源

   • 国际物流的债权处置、华北制药拆迁款补偿可能带来部分现金流，但回收进度不确定性较大。

二、市场信心修复了吗？

1. 市场信心尚未修复

   • 永煤违约后，冀中能源的公开债遭到抛售，中债估值持续走高。
   • 2022年8月9日发行的SCP001票面利率4%，与20冀中能源MTN002剩余期限接近，一二级市场倒挂明显。

2. 融资能力未显著恢复

   • 2020-2021年公司筹资活动净流出132亿元和94亿元，融资缺口仍存在。
   • 公开市场融资仍面临困难，公司依赖金融机构借款，短期借款占比高。

三、债务压力减轻了吗？

1. 债务压力依然较大

   • 2021年末，公司总负债为1925亿元，有息债务达1531亿元，资产负债率79%。
   • 短期有息债务占比达69%，债务结构短期化趋势明显。

2. 融资结构变化

   • 债券融资大幅收缩，从662亿元降至54亿元，仅占融资总额的4%。
   • 金融机构借款占比提升至86%，短期借款占887亿元，占借款总额的67%。

四、经营状况是否有足够改善？

1. 煤炭业务受益于行业景气度

   • 2021年煤炭业务盈利明显提升，营收从244亿元升至340亿元，毛利润从192亿元升至247亿元。
   • 煤炭价格高位运行，公司原煤产量占河北省的49.97%，但依赖省外资源，且面临产能出清压力。

2. 物流贸易板块问题突出

   • 国际物流公司存在严重上下游占款问题，应收账款、其他应收款和预付款项合计511.9亿元，占总资产的85.54%。
   • 2020-2021年分别计提资产减值损失-11.27亿元和-11.34亿元，净利润为负。

3. 医药板块盈利能力薄弱

   • 华北制药作为主要医药经营主体，近三年净利润均较低，2021年仅为0.35亿元。
   • 搬迁停工造成损失较大，土地出让补偿存在不确定性。

4. 化工业务毛利率下降

   • 2021年化工业务毛利率从16.24%降至12.07%，毛利润下降至17.95亿元，对盈利贡献有限。

五、公司改善依然前路漫漫

1. 市场信心恢复仍需时间

   • 公开市场融资仍面临困难，债券估值仍高于10%以上，显示市场对其信心不足。

2. 债务负担依然沉重

   • 公司债务结构短期化，融资依赖金融机构借款，债务压力尚未明显减轻。

3. 经营改善依赖煤炭行业

   • 公司经营状况改善主要来自煤炭业务的景气度提升，其他板块盈利能力不足，仍需依赖煤炭行业。

4. 未来改善路径

   • 需要河北省政府持续支持，协调金融资源，维持区域信用形象。
   • 需要主动剥离低效资产，必要时处置资产以满足融资需求。
   • 需要明确和优化产业布局，提升经营效率，找到可持续的盈利支撑点。

关键信息

• 总负债：2021年末为1925亿元，有息债务1531亿元，资产负债率79%。
• 短期债务占比：2021年末有息债务中，短期债务占比69%。
• 经营性现金流：2019-2021年从31亿元升至96亿元。
• 股权变动：母公司累计净出让59.42亿元股权，包括河北航空、华药股份等。
• 融资结构：金融机构借款占比从2019年的53%提升至2021年的86%。
• 煤炭业务：2021年营收340亿元，毛利润247亿元，毛利率提升至48.4%。
• 物流贸易：国际物流公司2021年净利润为-13.4亿元，坏账风险较高。
• 医药板块：华北制药2021年净利润0.35亿元，搬迁停工损失累计24.60亿元。
• 化工业务：2021年毛利率降至12.07%，毛利润17.95亿元。
• 未来战略：冀中能源集团提出“1346”发展战略，聚焦四大产业板块，分阶段推进改革调整、脱困转型和优化提升。

风险提示

• 政策变化超预期
• 企业经营改善超预期