20180408-招商证券-贸易战对调味品行业影响简评_贸易战推高大豆价格_催化行业集中与提价_9页_999kb

调味品行业分析总结：贸易战对大豆价格及行业龙头的影响

核心内容概述

本文主要分析了2018年中美贸易战对调味品行业的影响，特别是对大豆价格和企业成本的影响，以及对行业格局和投资建议的展望。核心观点是，尽管贸易战可能引发大豆价格上行，但实际影响预计可控，调味品行业龙头海天和中炬将受益于提价和行业集中度提升的趋势。

主要观点

1. 大豆价格走势与影响

• 价格联动性：我国大豆期货（豆一）与CBOT价格趋势一致，但大豆现货价格受国内供求关系影响更大，国际联动性弱于豆粕。
• 现货价格上行：贸易战可能引发大豆价格走强，但由于我国进口来源多元化（南美、俄罗斯等），实际贸易影响或小于心理影响。
• 时间缓冲：贸易战执行时间未定，预计在下半年，用豆企业有过渡期，可动态调节供需。

2. 企业成本影响

• 海天中炬成本控制能力强：海天采购豆粕和东北大豆，存在价格锁定机制，成本压力较小；中炬采购东北大豆，受贸易战影响也相对较小。
• 成本上行弹性分析：在大豆价格上涨10%的情况下，海天净利率损失弹性为1.8%，中炬为2.4%；极端情况下（上涨25%），海天净利率损失为3%，中炬为1.5%。整体成本压力可控。

3. 行业格局变化

• 提价趋势：成本上行是行业提价的主要催化剂，海天中炬具备提价能力，可转移成本压力，提升盈利能力。
• 集中度提升：成本上升将加速小企业退出，推动行业集中度提升，利好龙头企业市场份额扩张。

关键信息

1. 大豆进口结构

• 2017年我国大豆进口主要来自美国、巴西和阿根廷，占比达82%。
• 4-10月进口以南美为主，巴西丰产可对冲阿根廷减产影响。
• 国内库存较高，可支撑短期供给，缓解价格波动。

2. 成本结构与影响

• 大豆占酱油厂商成本约20%。
• 海天原材料库存仅4-5天，但有价格锁定机制，成本压力较小。
• 中炬采购东北大豆，库存1-2个月，采购价格随市场波动，但受贸易战影响低于豆粕。

3. 提价历史与节奏

• 海天提价周期为两年一次，通常在年底或年初。
• 2012年和2016年因成本快速上行，提价幅度较大。
• 若贸易战引发成本上升，提价节奏可能提前至2018年底或年中。

4. 投资建议

• 短期策略：紧跟上下游价格变化，关注成本波动对股价的影响。
• 长期趋势：提价和集中度提升是行业确定性趋势，利好龙头企业。
• 目标估值：海天目标价69元，对应19年35倍PE；中炬高新19年调味品30X，地产按43亿估值，1年看290亿市值。

行业与公司数据

风险提示

• 上游价格暴涨可能挤压企业盈利。

图表目录

• 图1：我国大豆需求供应来源（2017年）
• 图2：我国大豆期货与CBOT价格趋势一致
• 图3：我国大豆、豆粕现货价格与期货走势趋同
• 图4：2017年1-12月进口来源拆分
• 图5：美国进口缺口解决备选方案
• 图6：2012、2016成本快速推升，推动行业提价
• 图7：市场占有率变动情况（t+1年减t年份额）

相关报告

1. 《舌尖之争——海天中炬对比报告》（2018-04-01）
2. 《琳琅满目，异彩纷呈——调味品行业专题报告》（2016-09-26）

分析师信息

• 杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，2014年加入招商证券。
• 李晓峥：食品饮料高级分析师，上海财经大学硕士，2015年加入招商证券。
• 欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学硕士，2017年加入招商证券。
• 于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016年就职安信证券，2017年加入招商证券。

投资评级定义

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重要声明

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