申通快递深度研究报告_低估值之_谜_及修复路径探讨__被低估的通达系_元老__依旧存在预期差_28页_1mb

申通快递（002468）深度研究报告总结

核心内容概述

申通快递作为通达系“元老”，尽管在业务量、市场份额和财务指标上持续改善，但其估值长期低于同行。报告指出，申通当前市盈率（PE）仅为15倍，低于圆通（17倍）和韵达（22倍），主要受四重担忧压制。然而，公司已启动多项变革措施，推动估值修复，且市场对改善的可持续性仍存分歧。

主要观点

一、申通低估值的四重原因

1. 市场份额持续下滑：2014-2017年，申通市场份额从16.5%降至10.1%，引发市场对公司竞争力的担忧。
2. 资产直营化不足：转运中心资产直营化比例长期低于同行，导致资本开支落后，影响未来竞争力。
3. 单票毛利逆势增长不被认可：公司没有通过效率提升实现单票毛利增长，市场更关注以量为先的逻辑。
4. 大加盟商与总部利益不一致：大加盟商控制转运中心，导致网络效率、成本、品质等方面出现分歧。

二、估值修复的四大变革措施

1. 转运中心直营化比例提升：2018年以来累计收购14.91亿元中转业务资产组，直营化率从45%提升至88%，改善网络效率。
2. 加大资本开支：2018年前三季度资本开支增速高于通达系同行，金额与韵达持平，改善干线运输和中转能力。
3. 优化加盟商管理：通过减少加盟商层级、成立省级管理中心等方式提升网络扁平化和费用调节精细化。
4. 产品优化，去重货，提升产能：降低大件比例，提升小件占比，释放转运中心产能，提高分拣和运输效率。

三、变革效果显著

• 业务量显著提升：自2018年下半年以来，申通业务量增速连续提升，19年1月市场份额达11.3%，较17年提升4个百分点。
• 华南区域表现突出：华南区增速从4%提升至57%，成为公司增速的主要贡献区域。
• 品质指标明显改善：2018年申通在有效申诉处理满意度、时效指标等方面表现优异，全网平均时效提升3.02小时。

关键信息

估值修复空间

• 当前申通2019年盈利预测为23亿元，PE仅15倍，存在21%-48%的估值修复空间。
• 若按20倍PE计算，目标价为30元，较当前价（21.94元）有34%的上涨空间。
• 报告认为，申通的改善路径具有持续性，估值有望回归行业中枢。

财务数据预测

市场表现与区域分布

• 市场份额：2019年1月达到11.3%，10月、12月及1月增速超越韵达，成为行业领跑者。
• 区域分布：华南区业务量增速显著提升，成为公司主要增长引擎。

投资建议

• 评级：推荐（维持）
• 目标价：30元
• 估值空间：当前PE为15倍，若按18-22倍PE计算，市值空间为414-506亿元，较当前市值335.86亿元有21%-48%的增长空间。
• 理由：公司通过直营化、资本开支提升、加盟商优化、产品调整等措施，显著改善网络效率与业务量表现，未来具备估值修复潜力。

风险提示

• 经济大幅下滑：可能影响快递需求。
• 价格战加剧：可能导致利润压缩。
• 成本改善低于预期：若成本下降不及预期，可能影响盈利预期。

结论

申通快递在经历多年市场份额下滑和估值压制后，正通过直营化、资本开支提升、加盟商管理优化和产品结构调整，逐步扭转局面。当前业务量和品质指标的改善已初见成效，未来随着成本改善和网络效率提升，估值有望修复至行业中枢，实现可持续增长。