20130909-安信证券-江南高纤-600527.SH-ES纤维开启新增长点_15页_733kb

报告摘要

江南高纤是一家以生产涤纶毛条和ES纤维为主营业务的公司，其业务涵盖高强复合纤维和化工贸易等领域。公司拥有3万吨涤纶毛条产能和5万吨ES纤维产能，市场占有率分别超过60%和20%。2013年9月，公司首次获得买入-A投资评级，目标价为8.4元。

双轮驱动助推公司成长：公司通过涤纶毛条和ES纤维的双轮驱动策略，提升了整体盈利能力。其中，涤纶毛条差别化品种毛利率超过40%，在差别化市场中占有率为75%。ES纤维作为公司业绩增长的主要驱动力，其市场前景广阔。
ES纤维迎来高速增长期：ES纤维主要用于一次性卫生用品，如纸尿布和成人失禁用品。中国婴儿纸尿布市场渗透率仅为39.1%，成人纸尿布市场渗透率不足3%，远低于世界平均水平，未来增长空间巨大。同时，ES纤维在性能上优于纺粘布，具有较高的性价比。
ES纤维替代纺粘布将成为趋势：ES纤维在透气性、舒适性和吸水性方面优于纺粘布，且在成本上仅上升2-3%，却能提高售价10-20%。宝洁等国际品牌虽未采用ES纤维，但正考虑转型。预计全球ES纤维用量将从目前不足30%提升至更高水平。
差别化提升涤纶毛条盈利能力：公司涤纶毛条传统需求稳定，新需求处于培育期。公司通过差别化产品提高毛利率，并通过产能扩张进一步抢占市场份额。
公司具备较强的竞争力：公司是ES纤维标准制定者，是国内唯一为金佰利供货的厂商，竞争优势显著。同时，公司在涤纶毛条市场中占据主导地位，拥有较高的市场占有率和毛利率。

产能规划：公司计划在未来三年内释放8万吨ES纤维产能，预计2013年先期投产2万吨，2014年投产4万吨，2015年投产2万吨。
市场需求预测：婴儿纸尿布市场渗透率预计从2013年的约39.1%增长至2020年的61%；成人纸尿布市场渗透率预计从3%增长至10%。
财务预测：公司预计2013-2015年每股收益分别为0.33元、0.42元和0.51元，净利润率分别为15.8%、15.2%和15.7%。2013-2015年营业收入预计分别为16.6亿元、22.1亿元和26.1亿元。
估值：公司给予2014年20倍动态市盈率，目标价为8.4元。参考婴幼儿相关消费品公司估值，给予公司较为合理的估值。
风险提示：ES纤维产能消化不达预期是主要风险。

年份	营业收入 (百万元)	净利润 (百万元)	每股收益 (元)	市盈率 (倍)	市净率 (倍)	净利润率 (%)	净资产收益率 (%)	ROIC (%)
2011	1,751.3	162.7	0.20	32.7	3.7	9.3%	11.3%	14.6%
2012	1,522.5	217.2	0.27	24.5	3.3	14.3%	13.2%	16.5%
2013E	1,655.5	262.3	0.33	20.3	2.9	15.8%	14.1%	17.0%
2014E	2,208.0	336.2	0.42	15.8	2.5	15.2%	15.5%	26.2%
2015E	2,607.7	408.5	0.51	13.0	2.1	15.7%	16.1%	26.9%