20180802-招商证券-盈峰环境-000967.SZ-并购中联环境_环境综合龙头隐现_31页_1mb

盈峰环境并购中联环境分析总结

核心内容概述

盈峰环境（000967.SZ）通过发行股份收购中联环境100%股权，实现环保业务的全面升级。此次并购交易价格为152.5亿元，发行19.96亿股，每股价格为7.64元，交易后公司资产、利润规模显著提升，盈利能力增强，估值合理。公司成为环保业内第五大市值龙头，具备较强的行业竞争力和成长潜力，因此维持“强烈推荐-A”评级。

主要观点与关键信息

1. 并购背景与交易方案

• 交易方案：盈峰环境拟通过发行股份收购中联环境100%股权，交易价格为152.5亿元。
• 交易前后股东结构：何剑锋通过盈峰控股及宁波盈峰合计持股比例提升至45.2995%，仍为实际控制人；中联重科成为第二大股东。
• 盈利承诺：交易对方承诺中联环境2018-2021年净利润分别为9.97亿元、12.30亿元、14.95亿元、18.34亿元。
• 估值分析：按2018年业绩承诺计算，PE为15.3倍，估值合理。

2. 资产与盈利能力显著增强

• 资产规模：交易后公司资产总额增长212.6%，2017年度营业收入、归属净利润分别增长130.9%和205.8%。
• 盈利能力：毛利率提升4.64个百分点，净利率提升2.30个百分点，盈利显著增强。

3. 中联环境业务地位稳固

• 环卫装备龙头：中联环境在环卫装备领域市占率连续15年第一，2016-2017年环卫车辆市占率分别为16.5%和13.7%。
• 装备结构：环卫清洁装备占比59%，垃圾收转运装备占比30%，新能源环卫装备占比4%。
• 环卫服务增长：2016-2017年环卫服务订单金额增长迅速，年化合同金额约4亿元，2018年1-4月环卫服务毛利率为13.49%。

4. 战略并购完善布局

• 产业链整合：盈峰环境自2015年起通过并购进入环境监测、固废处置与水治理行业，此次收购进一步完善环保产业链，形成“监测+治理+环卫”的综合布局。
• 管理优势：公司管理层来自美的集团，管理经验丰富，实施第二期股权激励，管理层持股平台在交易后持有3.8%股权，利益绑定，成长动力充足。

5. 市场空间广阔

• 环卫服务市场：2018年预计市场规模接近2000亿元，若保持增速至2020年，服务单价增长10%，则2020年市场规模将达2400亿元。
• 政策驱动：政府政策推动机械化率和新能源车辆使用比例提升，为行业带来增长机遇。

6. 环卫服务订单充足

• 在手订单：2016年至今新中标环卫服务项目总金额约77.4亿元，平均合作年限接近20年，确保长期稳定增长。

7. 盈利能力分析

• 毛利率：2016-2018年1-4月中联环境综合毛利率分别为28.11%、27.39%、27.38%，高于行业平均水平。
• 期间费用：销售费用率小幅上升，管理费用率保持稳定，财务费用为负，现金流状况良好。
• 净利率：2016-2018年1-4年净利率分别为7.21%、9.51%、13.49%，盈利能力较强。

8. 现金流与资金周转

• 现金回流：2016-2017年收现比上升，2017年及2018年1-4月应收账款周转率下降，但整体回款能力增强。
• 存货管理：存货余额增长较快，周转率良好，2017年存货周转率提升，公司合理备货以应对市场需求。

9. 资产负债率与偿债能力

• 资产负债率：2016-2018年1-4月分别为58.1%、64.0%、72.7%，呈上升趋势，但仍处于合理水平。
• 偿债能力：流动比率和速动比率均大于1，短期偿债能力一般，但息税折旧摊销前利润增长显著，利息保障倍数较高。

投资价值总结

1. 业务拆分及业绩预测

• 不考虑并购：预计2018-2020年净利润分别为3.91亿、5.07亿、6.41亿，对应PE分别为23.7倍、18.3倍、14.5倍。
• 考虑并购：预计2018-2020年净利润分别为13.88亿、17.37亿、21.36亿，对应PE分别为18.1倍、14.5倍、11.8倍。

2. 推荐逻辑总结

• 行业龙头地位：并购后公司资产、利润规模提升，形成“装备+服务”一体化布局，具备较强竞争力。
• 技术与管理优势：技术优势带来高毛利，管理优势带来低费用率，公司盈利能力强。
• 政策与市场机遇：环卫行业政策支持，市场需求增长，公司有望受益于行业高增长。

3. 风险提示

• 收购进展不及预期：可能影响公司业务整合及盈利能力。
• 标的公司业绩低于预期：可能导致估值偏离，影响投资回报。