家用电器行业：各有千秋，难分伯仲，格力与美的历史估值复盘-20190423-天风证券-13页_1mb

报告摘要

家用电器行业：格力与美的历史估值复盘总结

核心内容概述

本报告通过回顾2005年至2019年格力电器与美的集团的估值变化，分析了影响两家公司估值的核心因素。总结显示，格力与美的的估值在不同阶段各有起伏，主要受公司基本面、多元化战略、资本运作、治理结构及市场预期等因素影响。

主要观点与关键信息

估值变化阶段划分

根据格力与美的估值的相对高低，将2005年-2019年划分为六个阶段：

阶段一：2005年5月-2006年4月
- 格力估值高于美的，主因是市场预期格力未来增长优于美的。
- 格力在2005-2006年期间实现高收入增速，为估值溢价提供了支撑。
阶段二：2006-2007年
- 美的估值溢价主要来自于其产业多元化想象空间。
- 两家公司均进行股权结构优化和管理层激励改革，但美的因多元化布局更受市场青睐。
阶段三：2008年-2009年上半年
- 格力因经营更稳健，在金融危机背景下获得更高估值。
- 2009年初与大金成立合资公司，增强了市场对其变频技术的认可。
阶段四：2009年4月-2012年上半年
- 格力估值相对美的折价，主因是其净利润调整引发市场担忧。
- 美的因家电下乡政策受益，其冰箱和洗衣机业务增长弹性高于格力空调业务。
阶段五：2012年
- 美的营业收入和净利润大幅下滑，格力则实现高增长，市场给予格力更多估值溢价。
- 美的开始战略转型，从规模扩张转向有质量增长，格力则完成了管理层交接，保持稳健经营。
阶段六：2013年至今
- 美的因资本运作、职业经理人制度及多元化布局获得更高估值。
- 美的集团整体上市、智慧家居战略、与小米合作等举措提升了市场对其未来增长的预期。
- 格力因治理结构问题及经营波动，估值相对折价。

影响估值的核心因素

公司基本面：收入、利润增长及抗风险能力是影响估值的核心因素。
多元化战略：美的在2006年通过收购荣事达冰洗资产，拓展业务范围，提升市场对其成长空间的预期。
资本运作：美的集团整体上市、引入战略投资者、与小米合作等举措增强了市场对其未来发展的信心。
公司治理结构：格力在2013年后因治理结构不完善，导致市场对其不确定性担忧增加，估值相对折价。
市场环境与政策：如家电下乡、地产调控等宏观因素也对两家公司的估值产生重要影响。

总结

从2005年至2013年，格力与美的的估值变化主要由公司基本面决定，格力在多个阶段获得估值溢价。2013年后，格力的估值折价更多来自于治理结构和经营波动带来的不确定性，而美的则因资本运作和多元化布局获得更高的市场认可。报告指出，格力的估值并非天然折价，当其基本面优于美的时，市场同样给予其溢价。因此，格力若能改善治理结构，其估值有望向美的靠拢。